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    去年的這個(gè)時(shí)候，投資者關(guān)心的是房地產(chǎn)市場到底還會(huì)漲多少，房地產(chǎn)開發(fā)商和住房抵押貸款提供者達(dá)到了一種發(fā)狂的地步，政府部門忙于發(fā)布一系列政策打擊房地產(chǎn)投機(jī)，媒體上充斥了關(guān)于中國“泡沫”的各種故事。很多觀察家都認(rèn)為房地產(chǎn)和商品市場處于崩潰的邊緣——經(jīng)濟(jì)中的其他部分也將會(huì)隨之而落。
　　那時(shí)候我們認(rèn)為，將中國經(jīng)濟(jì)作為一個(gè)整體來看，房地產(chǎn)市場并沒有顯示出過熱的跡象，更不是一個(gè)泡沫，同時(shí)，我們并不擔(dān)心整體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。有時(shí)候我們也關(guān)心上海房地產(chǎn)的情況，但是僅僅作為主要城市和地區(qū)的一個(gè)例外。１２個(gè)月過去了，我們的結(jié)論并沒有改變。價(jià)格增長正在緩慢增長，但是基于現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，我們?nèi)匀粵]有理由為整個(gè)市場的興旺擔(dān)心。我們?nèi)匀粓?jiān)持使用全國性指標(biāo)來觀察中國的房地產(chǎn)市場。還是應(yīng)該用官方數(shù)據(jù)正如以前，我們首先要對“泡沫”進(jìn)行定義。泡沫的基本含義是不可持續(xù)性和不穩(wěn)定性，經(jīng)典的案例也是非常簡單的：價(jià)格迅速猛漲到了不合理的水平，然后就是崩潰性下降。當(dāng)描述經(jīng)濟(jì)增長率的時(shí)候，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家也使用這個(gè)詞匯，即使價(jià)格并沒有真的下降，只是因?yàn)樗麄兛赡苌蠞q的太快而出現(xiàn)了一段時(shí)間的停滯。對于中國房地產(chǎn)市場來說，我們需要分析以下問題才能得到有關(guān)中國房地產(chǎn)市場到底處于如何狀態(tài)的結(jié)論。房地產(chǎn)價(jià)格太高了嗎？它們上升的太快了嗎？或者是說在過去的一年里他們是得到了很大的修正嗎？
　　有關(guān)的數(shù)據(jù)必須得到驗(yàn)證。中國房地產(chǎn)的初級和二級市場仍然處于發(fā)展的初期階段，房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)結(jié)果并沒有形成很長的時(shí)間序列，這給分析造成了一定的困難。對于城市市場來說，中國市場存在三個(gè)全國性的價(jià)格序列：國家統(tǒng)計(jì)局直接統(tǒng)計(jì)的房地產(chǎn)、土地價(jià)格，由國家統(tǒng)計(jì)局分散統(tǒng)計(jì)的名義建筑材料商品價(jià)格指標(biāo)。當(dāng)然，也有一些民間機(jī)構(gòu)對主要的城市市場（比如上海和北京等）進(jìn)行了一系列統(tǒng)計(jì)。但是我們堅(jiān)決反對投資者使用這些機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，這樣會(huì)對中國經(jīng)濟(jì)作出錯(cuò)誤的判斷，因?yàn)閮牲c(diǎn)原因：絕大多數(shù)獨(dú)立的調(diào)查機(jī)構(gòu)集中于住房市場和商業(yè)種類或者更重要一些；二是北京和上海僅僅占了全國市場很小的一部分。所以，盡管存在這些潛在的缺點(diǎn)，國家系統(tǒng)的數(shù)據(jù)是我們現(xiàn)在能用的唯一數(shù)據(jù)。事實(shí)上，與其他的低收入新興市場相比，中國數(shù)據(jù)的覆蓋面是相當(dāng)好的，尤其是新開工項(xiàng)目和土地銷售。
　　價(jià)格溫和上漲還將繼續(xù)
　　從圖一上看，所有的房地產(chǎn)指標(biāo)都在上漲。這些數(shù)據(jù)告訴了我們什么呢？從全國來看，房地產(chǎn)和土地價(jià)格增長率在２００４年年末達(dá)到了頂峰，剛好在１０％以上。２００５年全年都在減速。１０％的增長速度很快嗎？這和家庭收入并沒有什么關(guān)系；事實(shí)上，在最近的十年里，城市的工資和收入比住宅建筑價(jià)格增長速度要快得多；從圖二來看，全國性的與住宅成本有關(guān)的指標(biāo)也在持續(xù)下降。唯一的例外是２００４年，當(dāng)時(shí)所有的指標(biāo)僅僅是變得平滑了——但是，房地產(chǎn)價(jià)格的增長率也從那時(shí)候開始下降了。　
　　估計(jì)換句話說，全國的房地產(chǎn)市場并沒有顯示出特別的不可持續(xù)性，不論是在水平上還是在增長率上。為了在這一點(diǎn)上得到最充分的證實(shí)，只要和１９９２－１９９５年的情況做一下比較就知道了，當(dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)真正是處于嚴(yán)重的宏觀經(jīng)濟(jì)泡沫當(dāng)中。當(dāng)然，如果研究那個(gè)時(shí)候的中國經(jīng)濟(jì)，我們并沒有很好的房地產(chǎn)價(jià)格統(tǒng)計(jì)指標(biāo)可以借鑒，但是我們能夠從城市建設(shè)的價(jià)值規(guī)模粗略估計(jì)出來一個(gè)整體的趨勢。回顧那時(shí)候，總的價(jià)值增長量年增長率達(dá)到了將近７０％，而過去的兩年里僅僅增長了２０％。所以，我們應(yīng)該注意到目前的價(jià)格下降遠(yuǎn)不是所謂的價(jià)格崩潰。正如２００５年結(jié)束的時(shí)候，房地產(chǎn)和土地的價(jià)格整體的年增長率仍然達(dá)到了５－８％——這個(gè)數(shù)據(jù)包含了全國市場。為什么我只能用住宅建筑市場來比較？畢竟，這就是大家所認(rèn)為的房地產(chǎn)泡沫所在，特別是在高端的豪華住宅方面。然而，正如圖三和圖四所表現(xiàn)出來的那樣，我們所看到的情形是：全國的住宅市場價(jià)格在溫和上漲，在過去的２４個(gè)月里，豪華房地產(chǎn)市場的價(jià)格上漲更加多一些，價(jià)格增長仍然也小于１０％。事實(shí)上，根據(jù)商品住宅的價(jià)格指標(biāo)，奢侈品高端住房的價(jià)格幾乎處于過去五年增長的平均線之上。
　　估計(jì)這種情形類似于辦公樓的發(fā)展。雖然各種數(shù)據(jù)是很不一樣的，但是商住房的土地價(jià)格仍然是平坦的，在過去的幾年里，建筑價(jià)格僅僅是溫和的上漲。抵押債務(wù)體現(xiàn)絕對承受力價(jià)格增長也許是溫和的，但是絕對的承受力又如何呢？根據(jù)建筑材料商品價(jià)格的數(shù)據(jù)，全國住宅房屋的平均成本是每平方米２７００元人民幣。我們沒有每套房子的面積數(shù)據(jù)，但是我們可以假定每套房子的面積是７０平方米，平均每套房子的成本是１８．９萬元人民幣。官方公布的城市居民人均收入為每年１．４３萬元，也就說，家庭的年度總收入應(yīng)該為４萬元，換句話說，城市中每套住房的成本是中等家庭收入的４．７倍。這表明中國房地產(chǎn)市場的情況處于已確定的承受力水平的高端，但是要注意的是中國的人均收入很可能被低估了。同時(shí)也應(yīng)該注意到在過去的７年里的購房者中大部分都受到了國家的資助，或者是通過工廠的參與，還有的是簡單地以很大的折扣來購買原有的國有住房。這些津貼制度已經(jīng)逐漸枯竭，從更長的時(shí)間來看，這意味著全國的房地產(chǎn)價(jià)格不太可能比收入增長得更快。然而，考慮到隨著時(shí)間的延伸，承受率已經(jīng)下降，我們并不會(huì)看到任何的市場收縮日益迫近的信號。如果我們觀察消費(fèi)者杠桿作用的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我們同樣會(huì)得到類似的結(jié)論。中國房地產(chǎn)市場的購房抵押債務(wù)小于ＧＤＰ總規(guī)模的１０％，總的房地產(chǎn)抵押債務(wù)接近于１２％，這樣的數(shù)據(jù)很難支撐這樣的觀點(diǎn)——中國的消費(fèi)者已經(jīng)嚴(yán)重地發(fā)揮了超出杠桿的作用。或者說是目前的杠桿作用發(fā)揮還很低。這樣的看法是建立在低收入的新興市場經(jīng)濟(jì)體的標(biāo)準(zhǔn)之上的，這樣的數(shù)據(jù)將中國排在了印度和菲律賓的前面，與印度尼西亞基本持平，但是仍然落后于泰國和馬來西亞。
　　估計(jì)即使我們估計(jì)所有的抵押貸款集中于中國的“中產(chǎn)階級”（我們的定義是年度人均收入在５０００美元或者之上的６０００－７０００萬城市居民），這仍然意味著平均的中等家庭年度總收入不超過購房抵押債務(wù)總額的５０％，年度的抵押貸款支付總額僅僅是占收入的３％——也就說，仍然低于全球的平均水平。這些數(shù)據(jù)表明，從實(shí)際邊際來看，住房抵押貸款總額增長率超過ＧＤＰ增長率的時(shí)期很可能已經(jīng)結(jié)束了。然而，雖然有部分消費(fèi)者的債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，但是實(shí)際的數(shù)據(jù)表明沒有任何未解決的其他問題存在。房地產(chǎn)供應(yīng)過剩已成過去市場的供應(yīng)又如何呢？畢竟，在過去的幾年里，一些觀察家在不斷地爭論討論新建房地產(chǎn)項(xiàng)目供應(yīng)過剩的問題，認(rèn)為供應(yīng)過剩將會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格下降并導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)進(jìn)入虧損狀態(tài)。這聽起來象是一個(gè)聳人聽聞的故事。然而，開工數(shù)據(jù)表明新增項(xiàng)目的過熱時(shí)期已經(jīng)過去了。不論是從新開工面積、完工的房屋面積還是建項(xiàng)目的數(shù)據(jù)都表明：２００４年期間，增長率已經(jīng)急劇下降了，一些指標(biāo)已經(jīng)變成了平滑的曲線。這種減速的部分原因是２００３年中期的房地產(chǎn)信貸政策的突然緊縮，２００４年的農(nóng)業(yè)用地轉(zhuǎn)化變得更加困難。
　　估計(jì)這種動(dòng)力現(xiàn)在再次增長，建筑行業(yè)活躍度指標(biāo)再次有明顯的增長，銀行信貸對房地產(chǎn)行業(yè)的新增部分在２００５年也有較大幅度的增長。然而，動(dòng)力水平仍然低于２００３年早期的過熱水平，我們不預(yù)見這些種類的增長會(huì)在什么時(shí)候出現(xiàn)；含義是：在可預(yù)見的未來，新增項(xiàng)目的供給對市場的打擊應(yīng)該是有限的。同時(shí)，這有助于我們解釋為什么建筑和土地價(jià)格仍然呈現(xiàn)出全國性上漲的勢頭。資本流入變化不會(huì)影響全局最后，公眾爭論的焦點(diǎn)是中國的房地產(chǎn)價(jià)格受到了投機(jī)性外部資本的沖擊，反之亦然，外部資本的流入受到了房地產(chǎn)市場的推動(dòng)嗎？如果是這樣，資本流入的突然反轉(zhuǎn)將會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的下降——房地產(chǎn)衰退的問題將會(huì)引起貿(mào)易支付差額等宏觀經(jīng)濟(jì)問題。有趣地是，最近的數(shù)據(jù)有些方面支持了這種觀點(diǎn)。請看圖七，與全國性房地產(chǎn)價(jià)格增長相應(yīng)地是外部投資組合資本流入相匹配（包括錯(cuò)誤和誤差，占ＧＤＰ的比重）。
　　估計(jì)就像大家看到的那樣，從１９９９年到２００３年，與資產(chǎn)價(jià)格增長的好轉(zhuǎn)具有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系的是，在相同的時(shí)期，外部的資產(chǎn)組合的資本流入，從凈流出到較強(qiáng)的凈流入的好轉(zhuǎn)。在過去的六個(gè)月，與資產(chǎn)價(jià)格的下降相伴的是急速的資本流入的下降。另一方面，我們無法預(yù)知宏觀經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)會(huì)走向哪里。從這點(diǎn)來看國內(nèi)的資本市場，貨幣的供給與需求情況會(huì)指向持續(xù)的單一的價(jià)格增長率，例如，沒有理由期待資本流出的快速增長，因?yàn)橐粋€(gè)全國性的資本流入市場性崩潰。并且就像當(dāng)我們在討論對“熱錢”說“再見”的時(shí)候一樣，盡管人民幣匯率的預(yù)期的穩(wěn)定性與相關(guān)利率的差異可能意味著在過去高流入是一件正常的事情，他們也暗示在未來會(huì)有一個(gè)更加平衡的外部位置。例如沒有必然的原因去期待大規(guī)模的資本流出能夠阻止資產(chǎn)價(jià)格下降的壓力。主要的爭議應(yīng)該是在易變的上海市房地產(chǎn)市場，外國資本流入扮演了相當(dāng)重要的角色，不論是在住宅還是商住房市場。不論是快速的結(jié)構(gòu)變化還是更高水平的流動(dòng)性都昭示著上海房地產(chǎn)市場的問題遠(yuǎn)沒有結(jié)束，上海的情況和全國不具有可比性。 （證券日報(bào)）