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核心提示：地產(chǎn)商具有鮮明的類金融特征，在高杠桿率下，只要存在融資渠道，就可以造就中資地產(chǎn)商類似華爾街投行們的商業(yè)貪婪。

截至9月7日，包括寶龍地產(chǎn)（1238.HK）即將發(fā)行的1.5億至2億美元優(yōu)先票據(jù)在內(nèi)，在香港上市的中資地產(chǎn)商今年已發(fā)行約70億美元優(yōu)先票據(jù)，是2007年境外發(fā)債潮16.2億美元的4倍以上。

即便境外票據(jù)融資年利率高達(dá)10%以上，但地產(chǎn)商采取的無(wú)非“以成本換空間、以囤地博未來(lái)”之策。普遍的5至7年期中長(zhǎng)期票據(jù)，非銀行信貸可及，極大為地產(chǎn)商騰挪出了較長(zhǎng)的債務(wù)調(diào)整空間。

當(dāng)然，在對(duì)賭調(diào)控久期和人民幣升值之下，地產(chǎn)商似乎依然可以博弈到我行我素的市場(chǎng)法則，同時(shí)，他們或許也需要付出像華爾街投行們一般的商業(yè)貪婪和商業(yè)懲罰。

隨著目前京滬穗深樓市首次全線交易回暖，以及地產(chǎn)商的逆勢(shì)漲價(jià)，第二次調(diào)控未必不可期。

高息游戲：年利息超7億美元

兩次境外發(fā)債潮的背景均是面臨地產(chǎn)信貸調(diào)控。不同的是，今年發(fā)債規(guī)模和頻率都遠(yuǎn)超上次，且恒大地產(chǎn)（3333.HK）、碧桂園（2007.HK）、人和商業(yè)（1387.HK）還是二度發(fā)債。

以碧桂園為例，其先是在4月16日發(fā)行5.5億美元7年期年利息11.25%的優(yōu)先票據(jù)，復(fù)于8月5日發(fā)行4億美元5年期年利息10.5%的優(yōu)先票據(jù)，而這是在2009年9月兩次發(fā)行3.75億美元5年期年利息11.75%的優(yōu)先票據(jù)之后。

碧桂園2009年發(fā)債緣于當(dāng)年上半年市場(chǎng)銷售不佳（合同銷售額87.9億元）、省外地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)展緩慢、實(shí)際凈利潤(rùn)下降等原因，盡管其當(dāng)時(shí)35.7%的凈資產(chǎn)負(fù)債率已屬低負(fù)債，但11.75%的年利息創(chuàng)了當(dāng)年亞洲區(qū)新高。聞知發(fā)債后，標(biāo)普將碧桂園的長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)由BB+下調(diào)至BB級(jí)。

而碧桂園今年4月份再度發(fā)債，一方面是為2008年發(fā)行2011年到期的6億美元可轉(zhuǎn)債做財(cái)務(wù)準(zhǔn)備（存在提前贖回因素），一方面也緣于其2009年毛利收入和毛利率的下降。前者在土地增值稅撥備前由2008年的約70.26億元下降到約46.5億元，后者由2008年的44.7%降至26.4%

至于8月份的二度發(fā)債，正值碧桂園安徽巢湖如山湖城項(xiàng)目因違規(guī)占地遭掛牌督辦時(shí)期，這一舉動(dòng)一度被業(yè)界指為現(xiàn)金流出現(xiàn)問(wèn)題。碧桂園對(duì)外公告稱，發(fā)債是為了購(gòu)買尚未贖回的6億美元可轉(zhuǎn)債以及資助新增房地產(chǎn)項(xiàng)目（包括建筑費(fèi)和土地款）。

就6億美元可轉(zhuǎn)債而言，碧桂園不止預(yù)備贖回這么簡(jiǎn)單。據(jù)消息人士稱，發(fā)債之初，碧桂園和境外投行美林還簽有一紙現(xiàn)金結(jié)算股份掉期協(xié)議，即如果最終股價(jià)低于初步價(jià)格，美林將向碧桂園收取差額，反之則是碧桂園向美林收取差額。碧桂園2007年上市時(shí)發(fā)行價(jià)為5.38港元，之后不斷下跌，9月7日收于2.59港元，這意味著美林在這份“對(duì)賭協(xié)議”中獲勝。

這與恒大地產(chǎn)（3333.HK）掌門人許家印在2006年底與美林、德意志銀行對(duì)賭上市如出一轍。8月2日，許家印場(chǎng)外減持7264.2921萬(wàn)股，每股平均價(jià)2.074元，涉資約1.5億元，就是應(yīng)對(duì)德意志銀行行使期權(quán)的結(jié)果。

當(dāng)年的對(duì)賭協(xié)議，中資地產(chǎn)商多數(shù)輸了。而獲得這輪70億美元高息境外票據(jù)，地產(chǎn)商又豈能沒(méi)有代價(jià)。

可資的案例是，2008年的中科智危機(jī)本質(zhì)上是董事長(zhǎng)張鍇雍與外資股東在管理上的不和，而從資金流上看，還有2006年發(fā)行的1億美元5年期年利息10.5%高級(jí)債券每半年525萬(wàn)美元利息帶來(lái)中科智的財(cái)務(wù)壓力。根據(jù)約定，中科智要在該債券上市地新加坡交易所對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行如實(shí)披露，中科智危機(jī)由此曝光。2009年3月，在地方政府的援手下，該債券外資持有方實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股，中科智在作出必要犧牲后才渡過(guò)危機(jī)。

與中科智每年支付1050萬(wàn)美元利息不同的是，地產(chǎn)商則要為這輪最終規(guī)模還在攀升的70億美元票據(jù)每年約支付7億美元以上的利息。其中，碧桂園每年需支付利息約1.04億美元，恒大地產(chǎn)每年需支付利息約1.76億美元。

對(duì)賭調(diào)控久期

當(dāng)然，并不是所有的在香港上市的中資地產(chǎn)商都選擇了高息票據(jù)融資。如，華僑城集團(tuán)8月3日發(fā)行50億元3年期年利息3.39%的中期票據(jù)；保利香港（0119.HK）8月4日以每股8.8港元配售4億股；中國(guó)建筑9月6日發(fā)行100億元10年期年利息約4%的中期票據(jù)。

然而，并不是民營(yíng)地產(chǎn)商都可以像華僑城集團(tuán)、中國(guó)建筑那樣獲得中期票據(jù)注冊(cè)資格，境內(nèi)地產(chǎn)商也無(wú)法在行情不好時(shí)在股權(quán)融資上獲得支持，在境內(nèi)貸款無(wú)門之下，選擇境外發(fā)債更為現(xiàn)實(shí)。

而要維持5至7年期內(nèi)對(duì)高息票據(jù)的正常利息支付，地產(chǎn)商則需要獲得相應(yīng)的銷售收入和毛利率的擴(kuò)大化，并將占用現(xiàn)金流的囤地行為控制在合理尺度。而從現(xiàn)狀來(lái)看，地產(chǎn)商面對(duì)此輪調(diào)控，在上半年選擇的是擴(kuò)大囤地、以及房?jī)r(jià)不下調(diào)下的銷售收入增幅降低。有業(yè)界人士形象地將地產(chǎn)商此舉稱為“充斥著利潤(rùn)刺激和極大冒險(xiǎn)的死扛”。

因此，高息境外票據(jù)融資不完全是給資金流動(dòng)性輸血，除恒大地產(chǎn)和碧桂園已有現(xiàn)金無(wú)法覆蓋其今年到期借款和賬款外，包括雅居樂(lè)在內(nèi)的境外票據(jù)融資地產(chǎn)商，只要不繼續(xù)維持大舉買地、高開施工面積，本年內(nèi)資金鏈壓力完全可以承受。

有金融分析人士稱，“地產(chǎn)商目前高息發(fā)債對(duì)賭的，一是調(diào)控政策的持續(xù)性，二是人民幣升值預(yù)期。”

此輪調(diào)控的首要之義就是希望房?jī)r(jià)降下來(lái)，而從此前8月間包括王石在內(nèi)的一些地產(chǎn)大佬放言“樓市觀望低谷已過(guò)”，到目前地產(chǎn)商面對(duì)京滬穗深樓市首次全線交易回暖的逆勢(shì)提價(jià)，持續(xù)了大半年的地產(chǎn)調(diào)控成效幾何引發(fā)猜疑。

該金融分析人士稱，所謂的“金九銀十”期間成交量上漲可能是因?yàn)楣?yīng)量上漲，一旦漲幅過(guò)大，甚至出現(xiàn)明顯的逆勢(shì)反彈，很有可能促成新的力度更大的第二輪調(diào)控。

至于人民幣升值，工業(yè)和信息化部9月7日發(fā)布的“夏季報(bào)告”中所稱的，“人民幣升值預(yù)期”加大了下半年中國(guó)出口的不確定性，事實(shí)上是存在對(duì)人民幣升值的擔(dān)憂。不過(guò)，人民幣升值顯然有利于以港元計(jì)價(jià)的中資地產(chǎn)H股和他們的美元票據(jù)融資。

綠城地產(chǎn)（3900.HK）于2006年11月發(fā)行并于2009年贖回的4億美元7年期年利率9%優(yōu)先票據(jù)，因該期間內(nèi)人民幣對(duì)美元從7.8到6.8達(dá)15%的升值，使得綠城享受了一次“免費(fèi)的午餐”。不過(guò)，因?yàn)榫惩馄睋?jù)融資協(xié)議對(duì)負(fù)債比例的要求，也使得綠城地產(chǎn)必須提前贖回，并為了贖回遭遇資金鏈空前緊張。這就是境外高息融資的兩面性。

因此，此輪地產(chǎn)商高息票據(jù)融資潮與其說(shuō)是為了應(yīng)對(duì)調(diào)控儲(chǔ)備“過(guò)冬”的資金游戲，不如說(shuō)是對(duì)賭未來(lái)人民幣升值的資本游戲。

顯然，與其他行業(yè)大不同的是，地產(chǎn)商具有鮮明的類金融特征，“融資—圈地”是地產(chǎn)商的二元商業(yè)邏輯。在高杠桿率下，只要存在融資渠道，哪怕融資成本增加，也同樣可以造就中資地產(chǎn)商類似華爾街投行們的商業(yè)貪婪。【21世紀(jì)網(wǎng)】