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     升值壓力又起　

  　人民幣匯率問題再次成為國際社會關注的焦點,這本是意料之中。據(jù)美國有關部門估算,今年中美貿(mào)易不平衡將占美國經(jīng)常帳戶逆差的三分之一。可以預見,關于人民幣匯率問題的爭論將在明年美國總統(tǒng)大選之前再次達到高潮。對于大部分政客而言,贏得選票是最為重要的考量。而如果美國的政客需要為國內(nèi)的經(jīng)濟結構矛盾尋找一個替罪羊的話,批評中國的人民幣匯率政策就既能保證政治正確性、又能爭取選票。

　　但有趣的是,這次對人民幣匯率問題起推波助瀾作用的主要力量卻是歐洲,而非美國。仔細推究起來其實道理很簡單,因為中國對歐元區(qū)的貿(mào)易順差正在以驚人的速度膨脹。根據(jù)中國官方的數(shù)據(jù),2006年中國對歐元區(qū)的貿(mào)易順差為916億美元,而中國對美國的順差則為1443億美元,前者為后者的約60%。今年前九個月,中國對歐元區(qū)和美國的順差比去年同期分別上升52.5%和16.1%。兩者的數(shù)額已經(jīng)開始迅速拉近。

　　另外,最近美元全面性貶值使得人民幣匯率問題顯得更為突出,而歐元則被推到了升值的前沿。其實,過去幾個月美元匯率的變化過程很有意思:在美國次債危機爆發(fā)的初始階段,大量資本流向高質(zhì)量的資產(chǎn)即美國財政部債券,因此美元表現(xiàn)出了短期升值。而隨著美聯(lián)儲果斷的政策調(diào)整,美國金融市場開始穩(wěn)定下來,但美元卻開始了新一輪的貶值。這意味著投資者對全球經(jīng)濟的信心增強,因此資本開始流向其他地區(qū),從而導致美元貶值。

　　美元貶值的一個直接后果,就是導致了歐元等貨幣的大幅度升值。今年前九個月,歐元相對于美元升值7.7%,加元漲了14.5%。而人民幣卻在眾目睽睽之下只是蜻蜓點水般地上升3.8%。實際有效匯率變化的差別就更大了:美元和日元分別貶了3.5%和1.4%,歐元和加元分別升了0.9%和11.0%,而人民幣反而貶了2.7%。這樣的結果不僅無法令很多國際經(jīng)濟官員滿意,恐怕也令不少國內(nèi)投資者跌破眼鏡。因此,最近舉行的七國財長會議重新揀起已經(jīng)擱置了兩年的話題,再次強烈要求人民幣加快升值步伐。

　　亞洲貨幣面臨的挑戰(zhàn)

　　值得關注的是,周期性和結構性因素都決定了全面性的美元貶值起碼會持續(xù)到明年。因為一方面,美國經(jīng)濟仍會維持低于長期趨勢的增長速度,美聯(lián)儲的政策有助于穩(wěn)定市場,但并沒能完全抵消金融環(huán)境的惡化,房地產(chǎn)市場疲軟的過程將延續(xù)相當一段時間。另一方面,美國經(jīng)濟這一輪的擴張已經(jīng)進入非常成熟的階段,利潤區(qū)間見頂和較高的負債率意味著信貸的質(zhì)量有可能進一步下降。生產(chǎn)率增長速度回落也表明資產(chǎn)回報率將出現(xiàn)長期性的下降。因此唯有美元貶值,美國才有可能吸引足夠的資本來彌補國際收支的赤字。

　　接下來的問題是,哪些主要貨幣將會升值?日元依然受到套息交易的壓力,而且經(jīng)濟增長的勢頭并沒有明顯改善,因此日本中央銀行加息的步伐不可能加快,這樣看來日元可能會保持疲軟的態(tài)勢。一些與原材料相關的貨幣如加元、澳幣、南非蘭特等已經(jīng)大幅度升值,繼續(xù)上升的空間似乎不大,許多投資者已經(jīng)懷疑加元能否與美元長期維持一對一的匯率關系。歐元是世界上除了美元之外最主要的貨幣,但歐洲經(jīng)濟尤其是出口已經(jīng)受到貨幣升值的巨大壓力。

　　由此可見,亞洲新興市場貨幣升值就成為眾望所歸。因為多年來,亞洲一直領導全球經(jīng)濟增長,過去十年亞洲的經(jīng)濟基本面得到了徹底改善,債務結構、經(jīng)常帳戶、財政平衡等方面的變化尤其突出。對很多人來說,巨大的貿(mào)易順差和龐大的外匯儲備就是亞洲貨幣應該升值的最直接的理由。而且國際社會也相信,亞洲中央銀行普遍地通過人為地壓低匯率以保障出口增長。現(xiàn)在國際匯率體系面臨歷史性的轉(zhuǎn)折,亞洲貨幣似乎應該勇敢地站出來主動迎接這一挑戰(zhàn)。

　　關于亞洲貨幣的討論,最終都要聚焦到人民幣匯率上。理由很簡單,因為中國經(jīng)濟增長速度最快、外匯儲備量最大、貿(mào)易順差值最高,同時中國的匯率體系卻最不靈活。國際投資者和決策者似乎已經(jīng)形成這樣一個共識,即人民幣已經(jīng)成為主導亞洲匯率走勢的貨幣。這樣看來,要讓亞洲貨幣升值,首先必須讓人民幣匯率上升。過去五年來,國際社會要求人民幣升值的壓力一波接著一波,幾乎從未間斷。前些年給中國施加壓力的主要來自美國、日本,但最近歐洲變得更為活躍。過去東盟國家相對于中國的貿(mào)易順差不斷擴大,因此在人民幣匯率問題采取同情中國的立場。但這一情形最近有所改變,恐怕緣于東盟對中國的貿(mào)易順差已經(jīng)連續(xù)兩年下降。

　和平崛起的匯率難題

　　2005年7月21日,中國人民銀行從三個方面對人民幣匯率體系進行了改革,一是在一夜之間讓人民幣相對于美元升值2.1%;二是以有管制的浮動匯率機制替代原來的實際盯住美元的做法;三是引入一攬子貨幣作為決策匯率水平的參考。此后人民幣對美元累積升值接近10%,但其實際有效匯率卻只上升了3.8%。這與國際投資者的預期顯然存在很大距離。即使在亞洲,印尼、印度、菲律賓和泰國等國的貨幣,實際升值幅度都遠遠超過了人民幣。

　　中國繼續(xù)實施保守的匯率政策有多方面原因,首先就是對人民幣均衡匯率的不同看法。經(jīng)濟學家們花了很大的力氣來計算人民幣的均衡匯率水平,但沒有達成一致的結論。我們現(xiàn)在所看到的估算的人民幣被低估的程度大部分在0%到100%之間。堅持人民幣被低估者,往往以日益擴大的國際收支不平衡作為主要論據(jù);而不同意者也可以反問,如果名義匯率真的被低估,那為什么沒有出現(xiàn)普遍的通貨膨脹?有學者甚至指出,基于中國現(xiàn)行的資本帳戶管制和龐大的隱形債務,未來人民幣很可能面對貶值的壓力。與其現(xiàn)在大幅度升值、將來又大幅度貶值,倒不如將匯率維持在現(xiàn)有水平上,起碼可以提供相對穩(wěn)定的預期。我個人對于人民幣均衡匯率問題并沒有一個確定的看法,但堅信當前增加匯率靈活性是非常必要的。

　　過于保守的匯率政策,不但已經(jīng)給中國經(jīng)濟造成了一系列的后果,而且這些成本還在不斷擴大。盡管中國人民銀行非常勤奮地采取各種措施來管理國內(nèi)的流動性,但流動性過剩的狀況沒有任何改善的跡象。人民銀行連續(xù)加息和美聯(lián)儲減息的步伐也日益提高了國內(nèi)公開貨幣市場對沖的成本。巨額的流動性降低了控制投資規(guī)模等宏觀政策的有效性,更嚴重的是造就了國內(nèi)資產(chǎn)價格的泡沫,可能給宏觀經(jīng)濟帶來新的風險。而決策當局采取一系列的行政手段,如第四季度零信貸增長和管制能源價格不僅與經(jīng)濟改革的大方向背道而馳,也會影響經(jīng)濟效率。當然,我們不能簡單地將所有上述問題的根源歸結到人民幣匯率,但無可否認,人民幣匯率是造成上述問題的因素之一。

　　要想充分地理解和有效地解決目前人民幣匯率的問題,必須將其放在中國經(jīng)濟迅速崛起這樣一個大背景之下。中國在短期內(nèi)取得驚人經(jīng)濟成就的同時,也產(chǎn)生了一些新的矛盾。比如說,中國與世界的相互關系變得更加敏感與復雜,社會矛盾進一步突出,經(jīng)濟結構失衡的問題也日益顯現(xiàn)。對此中國政府采取了一系列對策,包括以"和平崛起"來降低與外部環(huán)境的摩擦、以建設"和諧社會"來促進社會安定、和以"科學發(fā)展觀"來保障可持續(xù)增長。

　　中國經(jīng)濟達到今天的規(guī)模,同時還保持如此高的增長速度,要完全實現(xiàn)"和平崛起"其實已經(jīng)非常困難。中國占世界總出口的比例已經(jīng)接近10%,同時出口依然以20%以上的速度增長,這就勢必給全球經(jīng)濟帶來一定沖擊。這樣的沖擊既包括給其他經(jīng)濟提供市場等機會,也包括強制產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整。后者在短期內(nèi)就可能導致一定的政治問題。基于規(guī)模的差別,中國今天給世界經(jīng)濟造成的沖擊程度,遠遠不是二、三十年前的亞洲"四小龍"可以相比的。我們可以想一想,澳門的經(jīng)濟增長速度高于中國,但為什么沒有人關注澳門幣的匯率問題?

　　但是,中國決策者所面對的是一個十三億人口的大國,盡管很多國家認為中國人搶了他們的工作,但就業(yè)依然是中國政府最大的挑戰(zhàn)之一。對于國內(nèi)決策者來說,保持經(jīng)濟高速增長、不斷創(chuàng)造新的就業(yè)機會的同時,以各種手段建設和諧社會才是真正的頭等大事。盡管政府一再聲稱要降低固定資產(chǎn)投資規(guī)模、減少貿(mào)易順差、控制通貨膨脹壓力、提高資源利用效率和遏制資產(chǎn)價格泡沫,但實際情況卻是這些問題不斷惡化。歸根到底,任何調(diào)整經(jīng)濟結構的政策都有可能在短期內(nèi)導致失業(yè)。

　　這也就是為什么在過去五年中,中國在建設和諧社會方面取得了實質(zhì)性的成就,但在改善國際經(jīng)濟關系和降低宏觀經(jīng)濟風險方面卻進展不大的原由。但這種情形不可能無限地持續(xù)下去,而匯率政策增加靈活性就是重要的調(diào)整措施之一,而且"和平崛起"、"和諧社會"和"科學發(fā)展觀"必須綜合起來統(tǒng)籌考慮。如果世界上很多主要國家都開始抱怨中國的匯率政策,那么中國怎樣才能保證一個良好的國際經(jīng)濟環(huán)境?那樣一來,"和平崛起"也就只能成為鏡中花了。經(jīng)濟發(fā)展其實就是優(yōu)者勝、劣者汰的過程,如果片面地、過度地保護個別行業(yè)、個別企業(yè),那么最終只會傷害總體經(jīng)濟利益,"和諧社會"就可能變成空中樓閣。（21世紀經(jīng)濟報道）