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    2008年中國神華的H股股價真的能到101港元嗎？無論是否成真，瑞銀分析師的預測都將會成為今年股市最驚人的預測之一

　　根據(jù)我們的規(guī)定，我可不能接受記者的采訪，如果你有問題的話，我可以告訴你我們公司楊小姐的電話。”電話那頭，瑞銀集團研究部亞洲礦業(yè)主管白仲義（Ghee Peh）的聲音非常沙啞，在告知了記者他同事電話之后，他補充了一句，“我平時對記者沒有這么客氣的。”

　　白仲義之所以這么客氣，是因為他在10月11日發(fā)布的一份神華H股（1088.HK）研究報告，據(jù)說遭到了客戶的冷嘲熱諷。一份網(wǎng)上的帖子迅速流傳，題為“UBS神華鬧劇始末”的帖子細致描述了瑞銀研究員在報告發(fā)布后的電話會議上被客戶質(zhì)疑的過程，并將其稱之為“鬧劇”。發(fā)帖者還稱，發(fā)帖的目的是，“若干年后留一個見證，讓大家知道，在市場瘋狂的時候，理性是如何在泯滅中掙扎的。”

　　記者就此事進行了多方求證，并仔細研究了白仲義的報告。發(fā)現(xiàn)帖子中的很多描述都是準確的，而且此事已經(jīng)在投資界和外資投行中鬧得沸沸揚揚。但是，白仲義面對于記者的提問，表示可以回答任何問題，除了神華報告事情。

　　幾天的時間，關(guān)于神華估值的這場口水仗似乎已經(jīng)成為了一場風波，在記者的跟蹤采訪中，不僅瑞銀方面對此事三緘其口，甚至連其他投行的礦業(yè)分析師也都對這個問題小心翼翼，有國際投行的分析師表示，“如果現(xiàn)在亂說話，可能要負上法律責任。”

　　誰比誰狂熱？

　　10月11日，瑞銀亞洲礦業(yè)主管白仲義在其撰寫的研究報告中，將中國神華H股的目標價從此前的35.15港元陡然提升至101港元。在很短的時間內(nèi)，在神華基本面不可能發(fā)生太大變化的情況下，這種預測確實非常驚人。瑞銀的報告采用了折現(xiàn)現(xiàn)金流模型，由于認為煤價對神華的業(yè)績影響非常關(guān)鍵，折現(xiàn)模型中考慮了煤炭價格在50美元/噸-170美元/噸的影響，加權(quán)平均資本成本（WACC）范圍在5%-10%，最后得出的估值范圍在30港元-170港元。

　　這種計算在分析師的報告中非常常見，不同尋常的是白仲義確定最后價格的參考依據(jù)：在國內(nèi)最高的煤炭公司74倍的市盈率之上，再追加15％的溢價。于是85倍的市盈率加上2007年的預測利潤，最終得出了中國神華101港元的目標價。

　　這意味著分析師在確定H股估值時，參考的是A股的股價水平——如果是對A股預測目標價，這種方法無可厚非，但是，H股價格何時開始以A股為基準？這實在是讓投資者哭笑不得。

　　無怪乎傳言分析師被機構(gòu)客戶嚴詞批駁，其中比較有代表性的說法是：“我們在A股困惑這么久，瘋狂了這么久，就想得到一些國際報告理性的分析， 給我們一些理性的估值體系。但是你們不但不給我們理性反而比我們更瘋狂。如果你只認同A股的 PE，那么以后我們不用去讀UBS的報告了！去讀國內(nèi)報告好了！”現(xiàn)在，已經(jīng)很難考證這種觀點是否是當時電話會議上的原話，但是，完全可以想象，當任何一個理性的內(nèi)地投資者突然面對外資分析師的這種瘋狂的預測，其反應將是何等的震驚。

　　白仲義的研究是否受到了當前A股和港股市場火爆氣氛的感染？這是毋庸置疑的。在風險分析中，他談到了Ａ股市場的調(diào)整將會成為神華價格波動的最主要因素，并且把這個原因列在三個風險因素的首位。他可能已經(jīng)忘記了，他現(xiàn)在正身在香港，報告中談的也是在聯(lián)交所交易的香港股票。

　　但是，瑞銀的報告對于中國神華的股價就如同一劑強心針。由于香港市場開盤要晚于Ａ股市場，因此在神華回歸Ａ股的頭兩個交易日內(nèi)，出現(xiàn)了很有意思的現(xiàn)象。在報告出臺之后，A股首先大幅上漲。10月11日，中國神華A股價格開盤就在前一交易日上漲10%的基礎上大幅上漲，并最終再次以83.85元的漲停價收盤。很多投資者一定認為：既然港股都能上100，A股就只有更高。

　　也許是受到報告的誘導，也可能是受到Ａ股利好消息的刺激，10月11日，神華在香港市場上也開始大幅上揚。香港下午開市后，大量資金涌入該股份，中國神華H股當天報收57.85港元，單日上漲24%。從交易價格上看，香港的買方力量似乎也認同這種極端的估值方式。

    這是香港嗎？

　　受到來自內(nèi)地的刺激，香港是亞太市場中首先甩開美國次貸風波的影響。經(jīng)常有業(yè)界人士指出，香港越來越多地受到了Ａ股市場的影響，匯豐銀行策略師孫瑜在10月12日發(fā)表的一篇報告中稱，受到內(nèi)地的影響，“香港已經(jīng)從一個成熟的資本市場，重新轉(zhuǎn)變?yōu)樾屡d市場了，它的股價波動符合新興市場的所有特征。”但是從瑞銀報告的出臺來看，這畢竟是一份Ｈ股報告，其目標是神華公司在香港上市交易的股份，現(xiàn)實說明了，其實未必是A股帶領(lǐng)港股，現(xiàn)在的市場，已經(jīng)成為了A股和港股之間的互動。

　　如果神華真的能夠站穩(wěn)白仲義所設定的目標價，那么毫無疑問，買入神華的投資者，尤其是手握重金的機構(gòu)投資者，必定能夠賺得盆滿缽滿。但是有些出人意料的是，已經(jīng)難以忍受股市狂熱的機構(gòu)投資者們，對于瑞銀此次調(diào)高神華目標價，居然是一肚子怨氣。

　　在發(fā)表報告之后，瑞銀專門召開了一次投資者電話會議，接受客戶的詢問，不成想把這場風波推向了最高潮。

　　據(jù)《證券市場周刊》了解，瑞銀此次大幅提高定價遭到了包括內(nèi)地基金經(jīng)理在內(nèi)的大批投資者的抵制。在當天的電話會議中，兩位來自內(nèi)地的客戶就與白仲義發(fā)生了激烈的爭論。

　　客戶認為在神華基本面沒有重大變化的前提下，瑞銀沒有道理突然調(diào)高目標價3倍。在此次辯論中，客戶指出瑞銀的估值完全不是基于基本面分析，而是盲目地追隨市場動能，表現(xiàn)得“像一個內(nèi)地散戶”。

　　面對客戶邏輯嚴整，但咄咄逼人的追問，白仲義顯得完全沒有料到，在對答中只能強調(diào)從來沒有見過中國如此強勁的宏觀經(jīng)濟，最后居然完全忘記了自己所在的香港市場，公開認同A股的估值，甚至說出了“A股都是那么貴啊”和“只要賺錢就行啊”這樣的話來。

　　在白仲義的言語之間，這些來自于內(nèi)地的客戶仿佛置身的是Ａ股市場而不是港股。

　　邏輯之錯？結(jié)果之錯

　　當然，香港市場畢竟還是很成熟的。實際上，不僅投資者無法認同101港元這個高得離譜的目標價，甚至就連白仲義的國際同行們也無法接受這種預測。

　　在瑞銀發(fā)表報告之前，里昂證券也調(diào)高了對于神華的定價，但是只升至48.5港元。相比瑞銀的狂熱，里昂證券要顯得冷靜很多。在報告中，里昂證券認為，“神華在2008年第二季度之前，內(nèi)部不太可能完成資產(chǎn)注入或收購，因此基本面不會發(fā)生太多變化。”除此以外，里昂證券還建議投資者利用中國神華A股上市的機會逢高獲利出場。

　　至于那個高得離譜的101港元的神華目標價，里昂證券認為絕不可能達到，該行研究部主管Andrew Driscoll公開回應，“如果神華在2008年到101港元，我將穿上超短裙與大家見面。”

　　事實上反對方又何止里昂證券，10月12日，就在“神華門事件”的第二天，美林證券發(fā)布了一篇叫做《一家煤炭公司究竟價值幾何》的報告，公開質(zhì)疑對于神華的過高估值。美林認為，雖然有眾多因素支持煤炭行業(yè)前景，但是“神華的主要商品不過是煤，不是銅，不是鎳，更不是黃金，煤的儲量在中國非常豐富。”“如果神華募集資金的目的就是為了投資擴張產(chǎn)能，那么其結(jié)果就是挖出更多的煤。當供應量大幅增加后，煤就更加不值錢了。”而且，如果神華想要擴張，煤的儲量是有限的，因此，101港元的定價完全失去了基本面的支撐。 對于中國神華港股估值之爭，內(nèi)地分析師如何看待？招商證券煤炭行業(yè)分析師盧平稱，101港元目標價的推導邏輯雖然完全錯誤，但結(jié)果卻可能實現(xiàn)。就在瑞銀報告的前一天，盧平將中國神華A股的目標價提高到到100元。

　　在港股的狂熱氣氛中理性正經(jīng)受考驗。對于是否能以A股價格給H股定價，美林報告的作者Alexander告訴記者，“畢竟A股市場就只是A股市場。”不過，近期港股火爆程度大有趕超A股之勢。“101港幣”的估值風波，并非偶然。(證券市場周刊)