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    說到底，房?jī)r(jià)高低由市場(chǎng)說了算。購房者說了不算，學(xué)者說了更不算。當(dāng)前，推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲的主要因素有三個(gè)：供不應(yīng)求；貨幣流動(dòng)性過剩；資產(chǎn)定價(jià)。

    第一，供給與需求

    按照一般商品的市場(chǎng)理論，價(jià)格取決于供給和需求。目前，隨著經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，人們的收入增加，對(duì)住宅的需求持續(xù)上升，特別是在大城市中供不應(yīng)求的現(xiàn)象越來越嚴(yán)重，自然推動(dòng)房?jī)r(jià)上升。當(dāng)房?jī)r(jià)暴漲的時(shí)候，人們想到應(yīng)當(dāng)增加供給，平抑房?jī)r(jià)。這一點(diǎn)固然沒有錯(cuò)，但是在房地產(chǎn)市場(chǎng)上有些特殊性。土地資源是有限的，在許多大城市的中心地帶幾乎沒有大幅度增加土地供給的可能。即使增加土地供給，建造一棟住宅起碼要好幾個(gè)月，時(shí)間的滯后使得住宅的供給量趕不上房?jī)r(jià)的變化。用經(jīng)濟(jì)學(xué)的術(shù)語來說就是：住宅的供給彈性很低，不能迅速地通過增加供給來平抑房?jī)r(jià)。

    特別要注意，在房地產(chǎn)市場(chǎng)上除了正常需求之外還有投機(jī)需求。當(dāng)投機(jī)需求特別旺盛的時(shí)候，社會(huì)總需求曲線具有正斜率。在這種情況下，增加住宅的供給量有可能使得房?jī)r(jià)上升得更快。因此，在房?jī)r(jià)暴漲的時(shí)候，首要的任務(wù)是壓制過度投機(jī)，整頓房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序，然后才逐步地增加住宅供給量。

    第二，貨幣市場(chǎng)上流動(dòng)性過剩

    人們通常愿意持有貨幣，其原因就是貨幣具有流動(dòng)性，使用起來很方便。凱恩斯就此提出了流動(dòng)性偏好的理論。如果在社會(huì)上流通的貨幣超過了正常的需求，就是流動(dòng)性過剩。在商業(yè)銀行中出現(xiàn)超額存款準(zhǔn)備金，或者說，在銀行中有很高的存貸差，有錢貸不出去。顯然，由于銀行需要向存款者支付利息，倘若貸不出去，銀行的利潤(rùn)率將因此而下降。

    由表中數(shù)據(jù)可見，金融機(jī)構(gòu)的存貸差從2000年的2.4萬億元逐年上升，到2006年底已經(jīng)達(dá)到11萬億元。如此巨大的存貸差就是我們通常說的流動(dòng)性過剩。

    產(chǎn)生流動(dòng)性嚴(yán)重過剩的原因有二個(gè)。第一，由于外貿(mào)順差和外資流入造成的外匯占款增加是資金供給猛增的主要原因，大約占資金供給增加量的75%。第二，由于金融市場(chǎng)的發(fā)展，不僅基礎(chǔ)貨幣數(shù)量在增加，而且貨幣乘數(shù)也一直呈上升趨勢(shì)。商業(yè)銀行的平均貨幣乘數(shù)在2000年時(shí)為3.77，2002年超過了4，2006年4月超過了5。盡管中央銀行幾次提高銀行存款準(zhǔn)備金率，但是金融市場(chǎng)上的貨幣量依然過剩。在短期內(nèi)，似乎還沒有非常簡(jiǎn)單、有效的辦法來降低過剩的貨幣流動(dòng)性。如果不很好地規(guī)范資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)秩序，宏觀流動(dòng)性過剩的強(qiáng)化很容易導(dǎo)致股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫泛起。

    第三，資產(chǎn)重新定價(jià)

    這是當(dāng)前推動(dòng)房?jī)r(jià)不斷上升的最主要的因素，卻往往被人們所忽視。在中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)上登了陳伯庚的一篇文章"房?jī)r(jià)究竟誰說了算"，從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律上分析了房?jī)r(jià)上漲的因素，很有道理。他指出，價(jià)值規(guī)律、供求規(guī)律和競(jìng)爭(zhēng)規(guī)律共同決定了房?jī)r(jià)。從這三個(gè)規(guī)律來看，房?jī)r(jià)非漲不可。如果換個(gè)角度，從資本定價(jià)來觀察，也許能夠把房?jī)r(jià)的變化趨勢(shì)看得更清楚一些。

    為了理解資產(chǎn)定價(jià)的原理，我們先看幾個(gè)基本數(shù)據(jù)。全國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款在2004年為11.9萬億元；2005年為14.1萬億元，2006年上升為16.2萬億元。每年上升2萬億元左右。

    人們也許不大相信某些地方的GDP，也懷疑物價(jià)指數(shù)等統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，卻不必懷疑銀行居民存款的數(shù)據(jù)。對(duì)于銀行來說，居民儲(chǔ)蓄存款是他們的負(fù)債。也就是說，這些錢的產(chǎn)權(quán)并不屬于銀行，只要到期了儲(chǔ)戶就可以拿回去。天下很少有人愿意夸大自己的負(fù)債。到2007年6月底，居民存款余額為17.4萬億元。這是中國(guó)人從改革開放以來積累起來的財(cái)富。有人說，我的收入并沒有增加，這也許是事實(shí)。可是，總有不少人的收入增加了，要不然銀行里的居民儲(chǔ)蓄存款是哪里來的？

    眾所周知，銀行存款利率并不高。2007年8月22日，中央銀行再度提高存款的基準(zhǔn)利率，由3.33%提高27個(gè)基本點(diǎn)，升為3.6%，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2007年7月份的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）為5.6%。扣除通貨膨脹率和利息稅之后，實(shí)際利率是負(fù)數(shù)。你把錢存在銀行里，資產(chǎn)回報(bào)率很低。對(duì)于一個(gè)家庭來說，如果在銀行中只有幾千元存款，人們也許并不十分在意資產(chǎn)定價(jià)，但是如果在銀行中有幾萬，幾十萬存款，這個(gè)資產(chǎn)定價(jià)帶來的差異就非常顯著。是不是該動(dòng)動(dòng)腦筋，尋找一條更好的資本增值的出路？資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)原則是看它的回報(bào)率。資本回報(bào)率越高其價(jià)格越高。如有可能，資產(chǎn)一定要尋找更高的回報(bào)率，這就是資產(chǎn)重新定價(jià)的原理。人們會(huì)很自然地尋求更高的資產(chǎn)回報(bào)率。如果許多微觀的家庭單元都采取類似的選擇，那么，對(duì)于宏觀金融穩(wěn)定必然產(chǎn)生影響。

    那么，存在銀行中的17萬億元會(huì)流到那里去呢？

    能不能提高銀行利率，把這些資金留在銀行里？當(dāng)然可以。最近，央行數(shù)次提高利率就有這個(gè)道理。可是中國(guó)的利率政策空間很小。銀行把70%以上的貸款都給了國(guó)有企業(yè)。這兩年國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)有所上升直接得益于低利率政策。如果利率大幅度提高，其結(jié)果必然導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)下降，甚至出現(xiàn)大面積虧損。

    毫無疑問，會(huì)有相當(dāng)多的資金流入股市。可是，中國(guó)的股市規(guī)模有限，上市公司只有1500家，每個(gè)月新上市的公司10-12家。在2006年全年的籌資額才只有7000多億元。如果中國(guó)股市的規(guī)模擴(kuò)展到10000家左右，肯定會(huì)吸納更多的資金。可是，飯要一口一口吃，路要一步一步走。股市肯定要大發(fā)展，但是在短期內(nèi)還不能顯著地?cái)U(kuò)充容量。

    債券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分。美國(guó)的債券市場(chǎng)的規(guī)模和GDP相當(dāng)。應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，擴(kuò)充企業(yè)直接融資渠道。可是，迄今為止，中國(guó)的債券市場(chǎng)還處于起步狀況，總規(guī)模只有1200億元。要取得明顯的進(jìn)步還需待以時(shí)日。

    期貨市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)以及其他金融衍生工具都處于啟動(dòng)狀態(tài)，在短期內(nèi)還不能顯著地改變資金流的方向。

    中國(guó)過剩的資金流動(dòng)性能否向外發(fā)展？第一，我們?nèi)狈δ軌蛟趪?guó)際金融市場(chǎng)上熟練地運(yùn)作大筆資金的高級(jí)金融人才。第二，目前國(guó)際上也出現(xiàn)流動(dòng)性過剩的問題。第三，人民幣升值的預(yù)期導(dǎo)致外資不斷流入中國(guó)，外資普遍認(rèn)為中國(guó)是世界上最佳的投資場(chǎng)所，外面的競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，市場(chǎng)狀況可能還不如國(guó)內(nèi)。過剩資金流動(dòng)性向外發(fā)展的空間也不大。

    在當(dāng)前這種態(tài)勢(shì)下，囤積在銀行的巨額資金很有可能流向房地產(chǎn)市場(chǎng)。

    全國(guó)房屋竣工面積在2005年增加9.3%，2006年增加5%。也就是說，商品房的供給彈性很小，很難隨著房?jī)r(jià)的上升而大幅度上升。

    在2006年全國(guó)商品房銷售總額只有2萬億元。銀行居民儲(chǔ)蓄存款上升了2萬億元。中國(guó)老百姓除了正常的消費(fèi)、投資之外，購買商品房花了2萬億元，還剩下2萬億元，存進(jìn)了銀行。在2007年，假定居民和去年一樣，從他們的收入中拿出2萬億元出來購房，從存銀行的錢當(dāng)中分一半出來，1萬億元，投入房地產(chǎn)市場(chǎng)，還剩下的一萬億元繼續(xù)存進(jìn)銀行，那么，和今年幾乎相同面積的商品房，去年賣了2萬億元，今年將有3萬億元來買，房?jī)r(jià)怎么能不高？

    問題更為嚴(yán)重的是，有多少理由可以說服人們放著房地產(chǎn)市場(chǎng)的高回報(bào)率不顧而繼續(xù)把錢存在幾乎是零利率的銀行帳戶中？假若存入銀行的前更少一點(diǎn)，對(duì)房?jī)r(jià)的壓力就更大。假若從銀行中17萬億元的居民儲(chǔ)蓄存款中再流一些出來，對(duì)于城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄余額來比，流出來的數(shù)目可能并不驚人，但是對(duì)于容量有限的房地產(chǎn)市場(chǎng)來說，其沖擊程度可能非常大。而房?jī)r(jià)的上升會(huì)刺激更多的銀行存款流出以尋求更高的回報(bào)。無論從微觀層次還是從宏觀的角度都可以比較清楚地看到這個(gè)趨勢(shì)。

    從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上來看，在2006年平均每個(gè)月居民存款余額都增加1500億元。可是，在2007年4月居民存款余額非但沒有上升還下降了1674億元，在2007年5月又下降了2858億元。這些銀行存款主要進(jìn)入了股市，另一部分進(jìn)入了房地產(chǎn)市場(chǎng)。相對(duì)于17萬億元的銀行存款額來說，這點(diǎn)流動(dòng)量并不大。但是，它所傳遞的信息卻非常清楚：我們沒有理由假設(shè)老百姓存在銀行里的錢就不會(huì)流動(dòng)。也沒有理由假設(shè)老百姓還會(huì)像以往那樣，把節(jié)余的錢都存進(jìn)銀行。

    銀行存款的流動(dòng)表明了資產(chǎn)重新定價(jià)的趨勢(shì)。房?jī)r(jià)上升的越快，資產(chǎn)定價(jià)的趨勢(shì)就越強(qiáng)。有人問，什么樣的房?jī)r(jià)才算合理的水平？這個(gè)問題很難回答。金融資產(chǎn)可以分為動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)。房地產(chǎn)是不動(dòng)產(chǎn)的主要部分。世界各國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)占整個(gè)金融資產(chǎn)的比重各不相同。有的國(guó)家，例如，日本、荷蘭等國(guó)高一些，有些國(guó)家，如加拿大，澳大利亞等低一些。這個(gè)比重相對(duì)穩(wěn)定，其高低和他們的歷史、文化、民俗等許多因素有關(guān)。在經(jīng)濟(jì)起飛的國(guó)家中，不動(dòng)產(chǎn)在金融資產(chǎn)中的比重逐漸增加。住宅總面積增加是一個(gè)原因，而房?jī)r(jià)上升則是另外一個(gè)不可忽視的原因。

    世界各國(guó)的房?jī)r(jià)水平相差懸殊，而且都維持了許多年，黑格爾說過："存在就是合理"。如果高房?jī)r(jià)不合理，怎么能維持這么久還看不出變動(dòng)的趨勢(shì)來？

    資產(chǎn)具有保存價(jià)值的功能。除了貨幣、金銀等貴金屬之外，證券、文物、藝術(shù)品等也具有保存價(jià)值的功能。房地產(chǎn)也是其中的一種。有人不理解為什么一幅名畫或一張郵票可以賣出幾百萬、幾千萬的高價(jià)。其實(shí)，當(dāng)初作畫所用的不過是紙張、顏料，不值幾個(gè)錢。齊白石的蝦，徐悲鴻的馬不過就是那么傳神的幾筆。但是作為藝術(shù)品，特別是作為稀缺的不可替代的藝術(shù)品，它們就被賦予了額外的價(jià)值。而價(jià)值的高低與當(dāng)初作畫的成本并沒有直接的關(guān)系。社會(huì)上供給與需求決定了這些藝術(shù)品的價(jià)值。在藝術(shù)品拍賣會(huì)上，喊出的最高價(jià)格就是這個(gè)藝術(shù)品在這個(gè)時(shí)刻的價(jià)值。

    房地產(chǎn)與鋼鐵、汽車、糧食不同，由于土地的稀缺性，空間地理位置的唯一性以及房地產(chǎn)的不可移動(dòng)性，使得房地產(chǎn)也有承載價(jià)值的功能。而房地產(chǎn)的價(jià)值不僅和它的建安成本有關(guān)，還和地點(diǎn)、位置、朝向、周邊環(huán)境等許多因素有關(guān)。在美國(guó)紐約的長(zhǎng)島，洛杉磯的比華利山莊，聚集著許多名人和富人。那些地方的別墅動(dòng)不動(dòng)幾千萬美元，甚至上億美元。多少年過去了，這些地方的房?jī)r(jià)依然居高不下。日本東京、美國(guó)加州等地，房?jī)r(jià)雖有波動(dòng)但是仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他地方。你說，這些房?jī)r(jià)是合理還是不合理？我們只能說，盡管這些房地產(chǎn)本身的建筑安裝成本并不高，但是卻承載著很高的價(jià)值。如果出售這些房地產(chǎn)，在市場(chǎng)上就能實(shí)現(xiàn)交易，這個(gè)價(jià)值就是真實(shí)的。

    對(duì)于一棟建筑物來說，它的建安成本是可以計(jì)算的，但是它的市場(chǎng)價(jià)值取決于供給和需求。在供不應(yīng)求的情況下，房地產(chǎn)的價(jià)格就會(huì)被節(jié)節(jié)推高。在短期內(nèi)房?jī)r(jià)和資金流有關(guān)，在長(zhǎng)期，房?jī)r(jià)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有關(guān)。有的國(guó)家的總資產(chǎn)當(dāng)中房地產(chǎn)占有的比例比較多，有的國(guó)家比較少。經(jīng)過多年的調(diào)整之后，在國(guó)與國(guó)之間就出現(xiàn)了相當(dāng)大的差距。很難說孰是孰非。

    在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，住房完全是由國(guó)家分配，沒有比較清晰的房地產(chǎn)價(jià)值觀念。隨著房改的進(jìn)展，人們逐步接受了房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)和價(jià)值觀念。當(dāng)初，房地產(chǎn)的價(jià)值在整個(gè)國(guó)民財(cái)富結(jié)構(gòu)中的比例很低。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，房地產(chǎn)的價(jià)值迅速上升。房地產(chǎn)的價(jià)值在國(guó)民財(cái)富中的比例越來越高。這個(gè)價(jià)值比例上升有二個(gè)推動(dòng)因素：第一，民眾擁有的商品房住宅面積不斷增加，第二，商品房的價(jià)格不斷上升。房?jī)r(jià)上升不僅和當(dāng)期市場(chǎng)的供求關(guān)系有關(guān)，而且和資產(chǎn)定價(jià)有關(guān)。改革開放以來，人們積累了大量財(cái)富，由于中國(guó)人的理財(cái)觀念不斷更新，已經(jīng)不再滿足于放在銀行中吃利息，他們必然尋求更高的投資渠道。目前，2007年7月份的通貨膨脹率為5.6%，大大超過了銀行存款利率，把錢放在銀行中的資產(chǎn)回報(bào)率幾乎是零，甚至還可能出現(xiàn)負(fù)利率，必然加速資產(chǎn)重新定價(jià)的過程。

    資產(chǎn)重新定價(jià)過程中移動(dòng)的不是當(dāng)期的收入，而是多年來人們積累的資產(chǎn)。具體地說，就是在銀行中的17萬億元城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)。能不能把這些居民存款繼續(xù)留在銀行里面。關(guān)鍵在于要改變銀行居民存款的低資本回報(bào)率的狀況。由于70%以上的銀行貸款給了國(guó)有企業(yè)，倘若大幅度提高銀行利率，那么就會(huì)顯著降低國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)，甚至導(dǎo)致許多國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)虧損。中央銀行已經(jīng)數(shù)次提高利率，雖然還有提息的可能但是利率調(diào)整空間的空間有限。另外，提高人民幣利率，會(huì)加劇外資流入的勢(shì)頭，增加執(zhí)行貨幣政策的困難。如果不能大幅度提高利率，由于通貨膨脹抬頭，必然推動(dòng)資產(chǎn)重新定價(jià)的進(jìn)程。其中可能有一部分會(huì)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。毫無疑問，這些資金會(huì)加大房?jī)r(jià)上升的壓力。

    資產(chǎn)重新定價(jià)的結(jié)果必然將房?jī)r(jià)推向一個(gè)新的高度，使得房地產(chǎn)占國(guó)民財(cái)富中的比重上升。從資產(chǎn)定價(jià)的角度來觀察問題，我們不能確切地回答，什么樣的房?jī)r(jià)是合理的，什么房?jī)r(jià)是不合理的。也很難準(zhǔn)確地判斷房?jī)r(jià)會(huì)漲到什么程度。但是，誰都沒有能力改變這個(gè)趨勢(shì)。作為研究房地產(chǎn)的學(xué)者就是要把真實(shí)的情況告訴民眾，讓大家早有準(zhǔn)備。

    天降暴雨，作為學(xué)者，我們要告訴下游的居民，江河的水位就要上升了，大家當(dāng)心防洪。水位要上升，不以人們的意志轉(zhuǎn)移，也不是誰的錯(cuò)誤。而明知水位要上漲而閉口不說，或者說些廢話、假話，那才是錯(cuò)誤。來源：中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)