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    中國的貨幣政策當(dāng)局按照西方經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書的理論，為了抑制資產(chǎn)泡沫和通脹，不斷加息，不斷吸引外匯投機(jī)資金進(jìn)入，為了購買這些外匯，央行再發(fā)行更多的人民幣，加劇資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹——如此形成惡性循環(huán)，使危機(jī)一步步擴(kuò)大。

　　近來，國際金融市場上一個(gè)最大的看點(diǎn)中美金融形勢(shì)出現(xiàn)截然相反的走勢(shì)，形成鮮明對(duì)比——美國次級(jí)抵押貸款引發(fā)信用危機(jī)，造成信用緊縮、失業(yè)率增加、和普遍的經(jīng)濟(jì)衰退憂慮；而中國則由于貨幣流動(dòng)性過剩，出現(xiàn)持續(xù)的資產(chǎn)泡沫膨脹和不斷上升的通貨膨脹率。

　　在不同的金融形勢(shì)下，中國和美國的貨幣政策，尤其是利率政策方面，也形成了鮮明的對(duì)照——截然相反的調(diào)控方向和戲劇般相同的調(diào)控效果：美國聯(lián)邦儲(chǔ)備局的降息行動(dòng)同中國人民銀行的加息政策往往只相差一兩天：美國貨幣當(dāng)局每一次大幅降息都刺激美國股市大漲；中國貨幣當(dāng)局每一次小幅加息，不但沒有按照預(yù)期抑制資產(chǎn)泡沫，甚至淪為股市攻城略地的“發(fā)令槍”。

　　中國：加息反助通脹和資產(chǎn)泡沫

　　2007年以來，中國已經(jīng)連續(xù)5次加息。

　　雖然加息的目的是抑制資產(chǎn)泡沫，阻止通貨膨行，但是效果卻是南轅北轍。由于境內(nèi)企業(yè)和居民對(duì)小幅利率調(diào)整不敏感，且連續(xù)小幅加息造成了企業(yè)和居民對(duì)于未來利率還會(huì)進(jìn)一步上升的一致預(yù)期，結(jié)果企業(yè)既沒有減少投資，居民也沒有減少消費(fèi)，而投機(jī)人民幣的國際套利資金卻伴隨著每一次加息而瘋狂進(jìn)入，從而不斷助推資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹。

　　我們不妨逐次回顧今年以來每一次加息的效果：

　　3月18日，中國人民銀行宣布，金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由2.52%提高到2.79%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由6.12%提高到6.39%。當(dāng)月上證綜指大漲2.87%，一舉突破3000點(diǎn)，并且連續(xù)上漲到4000點(diǎn)以上。當(dāng)月及之后兩月CPI一直在3%以上。

　　5月19日起，央行再次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.18個(gè)百分點(diǎn)，住房公積金貸款利率相應(yīng)上調(diào)0.09個(gè)百分點(diǎn) ……在宣布加息后的一周之內(nèi)上證綜指上漲300多點(diǎn)，漲幅近10%。加息一個(gè)月后，CPI突破4%。

　　7月20日央行宣布，自7月21日起金融機(jī)構(gòu)一年期存、貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)０．２７個(gè)百分點(diǎn)……在加息后的第一個(gè)交易日，即7月23日，上證綜指一舉結(jié)束了提高證券交易印花稅后的調(diào)整格局，當(dāng)天大漲3.8%,并且一路沖到4900點(diǎn)。隨后公布的7月CPI突破5%，8月突破6%。

　　8月21日，央行宣布自22日起一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.18個(gè)百分點(diǎn)，其他檔次利率也相應(yīng)調(diào)整。上證綜指迅速作出反應(yīng)，兩周之內(nèi)的漲幅超過10%。

　　9月15日，央行宣布今年內(nèi)第五次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由3.60%提高到3.87%。一年期貸款利率上升到7.29%。原本已經(jīng)高高在上且走勢(shì)乏力的股市再一次應(yīng)聲大漲，上證綜指當(dāng)天上漲了100多點(diǎn)。

　　顯然，中國央行不斷小幅加息的行動(dòng)，不僅沒有按照預(yù)期抑制資產(chǎn)泡沫，反而通過吸引熱錢流入、促進(jìn)外匯儲(chǔ)備增加、進(jìn)而增加人民幣投放，進(jìn)一步推動(dòng)股市泡沫擴(kuò)張，甚至成為突破每一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)位的“發(fā)令槍”；加息并沒有從宏觀上減少消費(fèi)總量和投資總量，而僅僅從微觀層面提高了企業(yè)的資金成本并進(jìn)而轉(zhuǎn)嫁為產(chǎn)品價(jià)格上漲，結(jié)果不但沒有抑制通貨膨脹，反而推動(dòng)CPI節(jié)節(jié)攀升。

　　美國：伯南克行動(dòng)穩(wěn)定金融

　　在中國為了抑制通脹和資產(chǎn)泡沫而不斷錯(cuò)誤地采用小幅加息政策的同時(shí)，美國貨幣當(dāng)局為了阻止次級(jí)抵押證券（subprime mortagage-backed securities ）危機(jī)的擴(kuò)散開始連續(xù)大幅降息，力挺資本市場，為金融體系注入資金，阻止失業(yè)率攀升和可能的經(jīng)濟(jì)衰退。

　　8月17日，就在中國宣布加息的前夕，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備局宣布降低再貼現(xiàn)利率50個(gè)基點(diǎn)，從6.25%到5.75%，當(dāng)天道瓊斯指數(shù)從12845點(diǎn)上漲到13079.8點(diǎn)，大漲235點(diǎn)，漲幅1.83%；NASDAQ從2451上漲到2505點(diǎn)，漲幅高達(dá)2.2%；標(biāo)普500指數(shù)從1411上漲到1445點(diǎn)，漲幅2.4%。

　　9月18日，在中國央行剛剛宣布加息之后，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備局宣布基準(zhǔn)利率再次降低50個(gè)基點(diǎn)到4.75%。同時(shí)宣布再次降低再貼現(xiàn)利率50個(gè)基點(diǎn)至5.25%。當(dāng)天道瓊斯指數(shù)大漲335.97點(diǎn)，漲幅2.55%，NASDAQ上漲70點(diǎn)，漲幅2.71%，標(biāo)普500指數(shù)大漲43.13點(diǎn)，漲幅2.92%。

　　人們對(duì)次級(jí)抵押債券危機(jī)的理解遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有金融界和美國央行理解的更深刻、更全面——這絕不僅僅像某些人想像的只是局部金融產(chǎn)品的下跌。很多金融機(jī)構(gòu)由于受到警示或者受到損失，開始收縮消費(fèi)信貸和企業(yè)信貸，原本能夠取得信貸資金的很多個(gè)人和企業(yè)，在次按危機(jī)爆發(fā)后再也沒有能力取得信貸支持，因此未來消費(fèi)的低迷和投資的下降，絕不僅僅體現(xiàn)在美國的房地產(chǎn)領(lǐng)域。

　　在經(jīng)歷了連續(xù)若干年的繁榮之后，地產(chǎn)的周期、其他產(chǎn)業(yè)周期和金融周期如果同時(shí)收縮，那的確是需要?dú)W美各國央行憂慮的。這就是伯南克采取如此強(qiáng)有力行動(dòng)的原因。

　　盡管目前美國的次級(jí)抵押貸款危機(jī)是否最終消除還尚待觀察，失業(yè)率繼續(xù)上升的擔(dān)心并為消除，但是伯南克果斷而強(qiáng)有力的行動(dòng)（被稱為Bernanke put）卻不斷給全球金融界補(bǔ)充信心。尤其是在臨近9月底，CPI、失業(yè)率、大公司三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等各項(xiàng)宏、微觀指標(biāo)披露的敏感期，大幅調(diào)低利率已經(jīng)從很大程度上消除了市場潛在的疑慮和恐慌。

　　事實(shí)表明，美國經(jīng)濟(jì)和資本市場對(duì)利息率變化的反應(yīng)與中國經(jīng)濟(jì)大相徑庭——在由于美國國民經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)體現(xiàn)為“負(fù)儲(chǔ)蓄”，企業(yè)債券市場發(fā)達(dá)，居民普遍負(fù)債消費(fèi)，所以每一次市場利率降低，都會(huì)極大地降低居民的消費(fèi)成本和企業(yè)的融資成本，迅速提高居民消費(fèi)總量和企業(yè)投資總量。

　　然而，美元利率的大幅降低，不僅僅能夠力挺資本市場，阻止本國失業(yè)率的提升，還會(huì)造成美元的進(jìn)一步疲軟和大宗商品的進(jìn)一步漲價(jià)。

　　就在美國宣布降息后的短短幾個(gè)交易日，美元匯率迅速創(chuàng)下歷史新低。歐元兌美元的匯率的比價(jià)達(dá)到1：1.4，兌加元匯率達(dá)到1：1，原油和黃金等商品創(chuàng)下階段性歷史新高。在原油等大宗原材料價(jià)格高高在上的情況下，在中國通貨膨脹率迅速走高、人民幣升值加速的背景下，不斷下跌的美元匯率，無疑會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)美國的出口，減少進(jìn)口，從而有可能輸入通貨膨脹——在信用危機(jī)造成的潛在衰退尚未消除的情況下，如果四季度美國的通脹率出現(xiàn)明顯提高，那么美國人將很快回憶起30年多年前流行的一個(gè)詞匯：滯脹！

　　新形勢(shì)下中國的匯率和貨幣政策的選擇

　　中國2004年及以前的貨幣調(diào)控政策表明，通過中央銀行調(diào)節(jié)貨幣發(fā)行量和通過商業(yè)銀行調(diào)節(jié)信貸對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的效果是立竿見影的。但是，由于被認(rèn)為不是所謂“市場化”的手段，信貸調(diào)控政策逐漸被放棄了。此外，由于固守著長期以來的強(qiáng)制結(jié)售匯政策，以及人民幣匯率“穩(wěn)定”的調(diào)控取向，中央銀行的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行已經(jīng)被動(dòng)地成為外匯流入數(shù)量的線性函數(shù)——每凈增加一個(gè)美元的外匯儲(chǔ)備，中央銀行就被迫發(fā)行7.6元人民幣來購買，從而使國內(nèi)人民幣發(fā)行失控，以至于提高存款準(zhǔn)備金、央票發(fā)行、特別國債發(fā)行都無法對(duì)沖持續(xù)增加的國內(nèi)貨幣流動(dòng)性。

　　在匯率不能自由伸縮，貨幣發(fā)行量幾乎完全失控的情況下，利率政策自然成了主要的貨幣政策工具之一。然而，在所有的調(diào)控手段中，無論是加稅，還是央行票據(jù)發(fā)行、特別國債發(fā)行，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場的調(diào)控效果都是立竿見影的，唯有利率政策每一次的效果都與調(diào)控目標(biāo)南轅北轍。

　　為什么連續(xù)小幅利率調(diào)控的效果南轅北轍、完全失效呢？

　　首先來分析一下中國居民投資和消費(fèi)行為與利率的關(guān)系。中國的絕大部分農(nóng)村居民還被沒有被公共社會(huì)保障、公共醫(yī)療保障、公共教育體系覆蓋，不論是利息怎么變化都把錢存銀行。而在公共社保體系和公共醫(yī)療體系之內(nèi)的居民（主要是城市居民）在經(jīng)過20多年的積累之后，家庭財(cái)富已經(jīng)積累到了一個(gè)新水平，需要調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，把一部分儲(chǔ)蓄變成住房和證券資產(chǎn)——這是一個(gè)歷史階段特定的居民資產(chǎn)組合調(diào)整行為，不會(huì)因?yàn)槔实男》{(diào)整而受影響。如果期待居民資產(chǎn)從股市和樓市向銀行存款回流，只有在股市和樓市的風(fēng)險(xiǎn)收益特征發(fā)生根本改變，而且進(jìn)一步的加息預(yù)期基本消除（即居民認(rèn)為利息率已經(jīng)達(dá)到階段性頂部）的時(shí)候，才有可能。在這樣的背景下，小幅連續(xù)加息顯然不能改變居民的消費(fèi)和投資行為，完全起不到緊縮的效果。

　　其次，分析一下中國企業(yè)對(duì)利率的反應(yīng)。在中國，始終有一大部分沒有規(guī)模和信用保證的中小企業(yè)始終無法進(jìn)入這個(gè)壟斷的信貸市場，所以中國一直都存在著兩種市場和兩種實(shí)際的利率——除了官方銀行體系的信貸市場和信貸利率之外，大部分民營和中小企業(yè)借錢的實(shí)際利率成本一直在10%以上，有的高達(dá)15-20%。只要有這個(gè)最終的需求、這么大的利差存在，不管商業(yè)銀行貸款利率是6%還是7%，大企業(yè)只要能夠借到資金的都會(huì)盡量向銀行借錢，然后通過不同的“橋梁”流向民間市場。由于中小企業(yè)、民營企業(yè)潛在的資金需求始終得不到滿足，因此加息、減息都不會(huì)影響中國信貸投放總量。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)證明，盡管貸款利息連續(xù)小幅提高，但是今年以來商業(yè)銀行信貸投放總量并沒有因?yàn)槔⑻岣叨鴾p少，反而在不斷擴(kuò)張。

　　最后，不得不承認(rèn)，雖然中國的企業(yè)和居民對(duì)利率調(diào)控都不敏感，但是國際投機(jī)和套利基金對(duì)利率卻是高度敏感的。由于人民幣利率連續(xù)提高，減少了人民幣與美元及其他外幣之間的利息差，增加了持有人民幣的收益率，因此每次利息提高都吸引更多的阻擊人民幣升值的熱錢涌向中國。2007年以來，在貿(mào)易順差保持穩(wěn)定增長的情況下，中國的外匯儲(chǔ)備開始以每季度1000億美元速度增長，其中絕大部分是國際套利和投機(jī)資金。中央銀行為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，不斷被迫購買這些外匯，購買的手段是發(fā)行人民幣，過度發(fā)行的人民幣再推動(dòng)通貨膨脹、股市泡沫和地產(chǎn)泡沫——按照西方經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書上學(xué)來的理論，為了抑制資產(chǎn)泡沫和通脹，央行會(huì)再加息，再吸引一批外匯投機(jī)資金進(jìn)入，央行再購買這些外匯，再發(fā)行更多人民幣，泛濫的人民幣進(jìn)入流通領(lǐng)域以后，再加劇資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹——如此周而復(fù)始，形成惡性循環(huán)，危機(jī)一步步擴(kuò)大！

　　更為嚴(yán)峻的是，當(dāng)中國的資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹因?yàn)檎咤e(cuò)配而不斷加劇的背景下，美國開始進(jìn)入減息周期，這無疑會(huì)促進(jìn)國際套利投機(jī)資金進(jìn)一步流入中國，極大地增加中國的金融政策面臨的壓力——中國繼續(xù)用整體經(jīng)濟(jì)的代價(jià)來保護(hù)局部（出口）部門的利益是不能持續(xù)的；同樣是緊縮政策，被動(dòng)放棄貨幣供應(yīng)量調(diào)節(jié)、用加息來替代升值的做法也必然是無效的。

　　此外，如果未來半年內(nèi)，美國真的出現(xiàn)滯漲局面，尤其是在美國總統(tǒng)大選的關(guān)鍵階段，所有的矛頭指向都不會(huì)忘記中國，人民幣匯率政策、中國的出口政策、中國的勞動(dòng)政策、出口產(chǎn)品的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)等等都會(huì)成為焦點(diǎn)和轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的借口。而我們還在按照西方教科書的教條無效地、南轅北轍地用利率政策奮戰(zhàn)通貨膨脹。一旦上述危機(jī)不斷累積到一個(gè)爆發(fā)點(diǎn)，中國經(jīng)濟(jì)必然會(huì)受到巨大的傷害。要避免金融危機(jī)和國家財(cái)富損失，必須盡快改變當(dāng)前的金融政策錯(cuò)配局面，切實(shí)主導(dǎo)本國有效貨幣供應(yīng)量。從長期來看，真正實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)均衡，還必須下決心改革匯率政策和匯率管理體制，調(diào)整對(duì)外貿(mào)易和投資策略，以及從戰(zhàn)略上推動(dòng)人民幣國際化。只有具備高瞻遠(yuǎn)矚的金融戰(zhàn)略，中國才可以避免成為轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的對(duì)象或者承擔(dān)外部金融成本的對(duì)象，保護(hù)國家財(cái)富，并且成為穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)的核心力量。（中國江蘇網(wǎng)）