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    央行日前再次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn),使得存款準(zhǔn)備金率達(dá)到12.5%,逼近1990年代初經(jīng)濟(jì)硬著陸時(shí)期水平,這也是央行今年第7次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率。與此同時(shí),央行再發(fā)1510億定向央票,雙管齊下,大力回收過于泛濫的流動性。

    提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票一直被認(rèn)為是即將加息的一個(gè)征兆。如果僅僅從流動性的"增減表"上看,此次提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票并不能起到立竿見影的效果。因?yàn)樵诹鲃有缘?增量表"上的能量依然強(qiáng)勁。中國的貿(mào)易順差迅猛增長(7月份外貿(mào)順差依然位居244億美元的高位),使得基礎(chǔ)貨幣繼續(xù)飛騰。貿(mào)易順差以及"軟貨幣"政策也導(dǎo)致目前的貨幣供應(yīng)增速已經(jīng)超越年初預(yù)定的16%水平(例如7月,M2同比增長18.48%,而6月份的M2增速也達(dá)到17.06%)。即使考慮到此次存款準(zhǔn)備金率和央票帶來的收縮效應(yīng),商業(yè)銀行的整體超儲率仍處于高位(約為2%-3%)。簡單地說,在相當(dāng)長的一段時(shí)間里,商業(yè)銀行體系內(nèi)流動性是比較豐裕的,很多商業(yè)銀行已經(jīng)將全年的信貸額度"花完"或者很快"花完"。

    此次提高準(zhǔn)備金率引發(fā)了9月7日的股市跳水,上證綜合指數(shù)大跌了116.68點(diǎn),深圳成分指數(shù)大跌了399.66點(diǎn)。有趣的是,在央行提高準(zhǔn)備金率消息公布之后,眾多市場分析人士一邊倒地認(rèn)為,這一作用對股市不會構(gòu)成嚴(yán)厲的傷害。實(shí)際上,緊縮流動性的政策并不是導(dǎo)致股指大幅度跳水的根本性原因,真實(shí)的原因在于提高準(zhǔn)備金率背后的加息預(yù)期。必須著重指出的是,下一次加息行動將是一個(gè)新的截然不同的起點(diǎn),它預(yù)示著一個(gè)新的真正的加息周期的到來。此前,無數(shù)人對加息的效力不以為然。每個(gè)月CPI的增長幅度一直遠(yuǎn)高于0.27%的加息幅度,使得負(fù)利率狀態(tài)不斷加深。

    這一"逆向"的形態(tài)直到利息稅取消之后才得到趨勢上的改善,因?yàn)樽罱淮渭酉⑿袆邮?年期存款的名義利率調(diào)高到3.6%,扣除5%的利息稅,實(shí)際利率為3.42%,略低于前7個(gè)月3.5%的CPI漲幅,如果央行在最近再次加息0.27%或者更多(實(shí)際利率約在3.67%或者更多),那么以前7個(gè)月CPI漲幅做參照,中國的實(shí)際利率可能由負(fù)變正。中國的實(shí)際利率的翻轉(zhuǎn)將確立一種新的、真正的加息周期的氣象(而不是過去那種比較虛弱的"加息遏制泡沫"模式)。一種有效的、對泡沫實(shí)施控制的威脅力量被建立起來了。而我們認(rèn)為,正是這種全新的潛在變化影響了9月7日的股市,股市用大跌百點(diǎn)來消化這一預(yù)期。

    在懷疑加息對經(jīng)濟(jì)過熱控制的有效性上,有一個(gè)龐大的"全球化教條"。這個(gè)教條誕生于2002年,并被Borio、Eswar Prasad以及Kenneth Rogoff等金融學(xué)大牌所宣講,這個(gè)教條的內(nèi)容是:在全球化體系下,一個(gè)國家的流動性過剩不是由這個(gè)國家或者央行所決定和控制的,而是被"全球的流動性"所決定的。全球的資本進(jìn)進(jìn)出出改變了一個(gè)國家的投資和儲蓄(Rogoff就認(rèn)為全球流動性過剩會改變一個(gè)國家內(nèi)部的IS曲線,使得IS曲線變成一條水平線),使得實(shí)際利率逃脫了央行的"掌心"(即央行不能通過LM曲線來找到合適的利率和對應(yīng)的產(chǎn)出水平)。"全球流動性"的魔力使得各國央行既定的貨幣政策被大幅干擾了。

    中國的一些言論似乎證明了至少有一些人被這種"教條"所俘獲,例如,這些人經(jīng)常會說"中國的利率要和美國保持利差,來防止熱錢的大規(guī)模涌入"。但實(shí)際上,這個(gè)教條并不完全真實(shí)。很難想像國際熱錢到中國僅僅是為了"每年才3%左右的人民幣升值利益和中美利差套利所得"。真實(shí)的故事是,國際資本往往在中國大規(guī)模地進(jìn)入地產(chǎn)、不可再生資源以及私募股權(quán)領(lǐng)域,他們套取的不是"利差收益"而是"通脹帶來的資產(chǎn)泡沫收益"。

    事實(shí)上,無論是美聯(lián)儲主席伯南克還是著名的金融大師Michael Woodford都在反駁"全球化教條"。Michael Woodford認(rèn)為,一種流行的不明智的觀點(diǎn)是,將全球化對各國央行貨幣政策的影響嚴(yán)重夸大了。實(shí)際上,各國央行尤其是一些大國的央行還是非常有力量的。只是有時(shí)候,一旦發(fā)生貨幣政策效果上的偏差,一些人便往往以全球化名義對其貨幣政策進(jìn)行解釋,認(rèn)為這都是全球化"害"的。（21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）