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    泡沫的爭論，QFII、社保基金、保險機(jī)構(gòu)的減持，管理層的警示與調(diào)控，似乎都不能阻止此輪牛市的上升。有人說：在這樣的股市面前，一切經(jīng)典理論都崩潰了。

    目前股市最突出的風(fēng)險不是股市本身存在的上升、下降、震蕩的風(fēng)險，而在于這個市場上有大量的大眾投資者承擔(dān)了與其專業(yè)經(jīng)歷、時間精力、資本和流動性等風(fēng)險承受能力都極不相稱的交易風(fēng)險

    泡沫的爭論，QFII、社保基金、保險機(jī)構(gòu)的減持，管理層的警示與調(diào)控，似乎都不能阻止此輪牛市的上升。有人說：在這樣的股市面前，一切經(jīng)典理論都崩潰了。

    中國特色的大眾牛市

    有人說此輪行情是資金推動市場。其實，每波大的上升行情都離不開資金的推動。這輪行情的實質(zhì)是極具中國特色、草根儲蓄推動的大眾股市尋寶游戲，其深刻的根源是中國經(jīng)濟(jì)迅速崛起過程中經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融深化、特別是理財、資本品市場發(fā)展之間的嚴(yán)重失衡。

    我們看到，加速上行的股指正是草根儲蓄的推動。最新一期《股市月度資金報告》的統(tǒng)計顯示，在4月份接近2500億元的股市流入資金中，機(jī)構(gòu)資金只占1/3，約830億元左右(主要為新基金募集和老基金持續(xù)申購)，其余1600億元以上為個人資金的貢獻(xiàn)，個人資金與機(jī)構(gòu)資金的比例已經(jīng)達(dá)到了2∶1。而在去年的11月～12月，兩市的資金九成以上還來自機(jī)構(gòu)。短短幾個月，A股市場的新資金主流已經(jīng)基本轉(zhuǎn)換至以個人為主。尤其是最近3個月內(nèi)，個人資金流入量達(dá)到3000億元以上。現(xiàn)在的中國股市已經(jīng)形成了二元結(jié)構(gòu)即專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者與個人投資者之間博弈的格局。

    以開放心態(tài)看股市發(fā)展

    從世界經(jīng)濟(jì)及股市發(fā)展史來看，股市必然反映一個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，當(dāng)一個國家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)長時期增長后，證券市場都會有一次超越周期的大繁榮出現(xiàn)。如在日本、韓國、印度和我國臺灣地區(qū)的經(jīng)濟(jì)長期增長的背景下，都出現(xiàn)了本幣升值和股市的大幅上升。

    日本日元升值持續(xù)時間約有5年，其間日經(jīng)指數(shù)漲幅達(dá)5倍，韓國韓元升值持續(xù)時間約有5年，其間韓國指數(shù)漲幅達(dá)7倍，臺灣地區(qū)臺幣升值持續(xù)時間約有5年，臺灣指數(shù)漲幅達(dá)到17倍。如臺灣股市自1986年9月的976點一路上升，中途雖然出臺了一些調(diào)控措施，但是市場中充裕的資金和投資熱潮還是推動股價繼續(xù)上漲，于1990年2月一舉突破歷史高點12682點。

    反觀中國內(nèi)地情況：從1978年至2006年，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值年均增長9.67%，遠(yuǎn)高于同期世界經(jīng)濟(jì)3.3%左右的年均增長速度。2006年，中國經(jīng)濟(jì)增長10.7%，增速已連續(xù)四年保持在10%或者多一點。經(jīng)過多年的發(fā)展，我國綜合國力大大增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)總量躍居世界第四位，從2004年起成為世界第三大貿(mào)易國，中國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造并在繼續(xù)創(chuàng)造世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上的奇跡。以史為例，從長期看，中國股市黃金十年，萬點之旅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展貨幣化的必然。

    經(jīng)濟(jì)增長與創(chuàng)新的引擎

    崛起的中國經(jīng)濟(jì)逐漸融入世界經(jīng)濟(jì)體系之中，這將對未來世紀(jì)的世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生實質(zhì)影響，對于這種剛剛開始展開的百年一遇的重大經(jīng)濟(jì)事件，其對股市的影響，我們怎能先驗主觀地去設(shè)定上升與泡沫的邊界？中國股市未來發(fā)展的壯觀，可能會挑戰(zhàn)今天人們的想象。

    隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，大量的中產(chǎn)階層崛起，民眾的投資意識和金融意識開始覺醒，主要表現(xiàn)為家庭資產(chǎn)配置上的證券類資產(chǎn)對儲蓄比例的大幅增加。在當(dāng)前投資渠道還很狹窄，銀行利率實際為負(fù)值的情況下，投資于股市正是經(jīng)濟(jì)人的理性表現(xiàn)。

    根據(jù)央行披露的居民家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成顯示，目前，中國居民儲蓄存款為16萬億元，證券類資產(chǎn)與居民存款比例為1∶4.5。而以目前日本為例，其證券類資產(chǎn)與居民存款比例為1∶2.5。北京奧爾多2006年調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，在所調(diào)查的家庭中，有23％的居民擁有股票，但股票只占其所有金融資產(chǎn)的3.5％；居民所持有的資產(chǎn)主要是住房，并且收入越低，住房在其所持有的總資產(chǎn)中占的比重越大。而詹姆斯·戴維斯（James B.Davies）等四位學(xué)者的研究顯示，美國等18個國家和地區(qū)的家庭所持有的股票類資產(chǎn)平均約占33％，這表明中國股市未來發(fā)展前景可觀。

    另外，由于歷史原因，1997年5月《關(guān)于嚴(yán)禁國有企業(yè)和上市公司炒作股票的規(guī)定》的通知，對國有企業(yè)和上市公司進(jìn)入股市作出限制的規(guī)定。其后，國有企業(yè)炒股一直是監(jiān)管重點。如今，資本市場正迎來難得的發(fā)展機(jī)遇， 國企資金入市，大型國有企業(yè)、國有控股公司通過財務(wù)公司或投資公司等介入股市投資力度逐漸加大，這為股市增添了新的發(fā)展動力。與現(xiàn)在的基金、券商、QFII以及社保、保險資金相比，國企資金將形成一支新的勢力。國企資金實力雄厚，且對政策具有高度敏銳性，將是推動中國股市長遠(yuǎn)發(fā)展又一重大力量。

    股市和資本市場的活躍不僅是一國經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展的產(chǎn)物，更能通過其強(qiáng)大的社會資源配置功能發(fā)揮經(jīng)濟(jì)增長的引擎。我們看到美國之所以成為世界競爭力與創(chuàng)新力最強(qiáng)的國家，是與其龐大的資本市場能讓創(chuàng)業(yè)利潤與風(fēng)險科技投資，方便找到出口有極為密切的關(guān)系，在財富效應(yīng)的影響下，美國成為科技天才最容易找到創(chuàng)業(yè)資本并將科技成果產(chǎn)業(yè)化的國度，其因此產(chǎn)生了微軟、思科、蘋果等世界級的科技巨頭。因此，我們認(rèn)為，一個發(fā)展、活躍、健康的股市對于科教興國戰(zhàn)略、增長方式的轉(zhuǎn)變以及發(fā)揮市場資源配置職能（比較而言，儲蓄放在銀行轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)資本更多是一種行政配置）都有著極為重大的意義。

    金融深化不足，大眾投資脫媒的巨大風(fēng)險

    當(dāng)然，我們并不憂慮股市的上升，但我們卻憂慮目前股市這種"噪音交易"的上升方式和這種極具中國特色的大眾牛市所蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險。大眾通過各類專業(yè)機(jī)構(gòu)理財買股是進(jìn)步，但大眾投資者投資脫媒（指大眾投資者不通過專業(yè)理財金融投資機(jī)構(gòu)，直接入市）卻是目前股市發(fā)展中的最大隱憂與風(fēng)險來源。

    發(fā)達(dá)國家的個人大多通過專業(yè)經(jīng)紀(jì)人、共同基金、專業(yè)投資理財機(jī)構(gòu)投資股市，因此，股市的直接或一線的交易者絕大部分是專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，其對對收益預(yù)期與交易行為更為理性，風(fēng)險承受力要大大高于個人。廣大的家庭是通過參加與其風(fēng)險承受力相稱的理財計劃來分享資本市場上升的收益。因此，發(fā)達(dá)國家的牛市大多比較平穩(wěn)，持續(xù)時間也更長。

    與這些發(fā)達(dá)國家不同，由于與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相比，我國的理財、資本品市場發(fā)展之間的嚴(yán)重不足（前幾年，經(jīng)濟(jì)發(fā)展很好，資本市場卻不能及時發(fā)揮"經(jīng)濟(jì)晴雨表"的作用），再加上歷史與文化的因素（如專業(yè)理財?shù)奈幕c社會信用度的提升），大眾投資者投資脫媒現(xiàn)象日益嚴(yán)重。大眾投資者更加關(guān)注公司消息，市場熱點，容易跟風(fēng)炒作，抱團(tuán)炒股，行為金融學(xué)家將這類投資形象地稱為"噪音交易（NOISE TRADING）"。機(jī)構(gòu)的行為和大眾的投資模式明顯不同，兩類投資者對市場認(rèn)識的分歧加大，導(dǎo)致股票市場震蕩加劇。據(jù)統(tǒng)計，目前平均每天新開戶數(shù)量超過20萬，以每戶家庭平均3人計算，每天有超過60萬人的生活與股市漲落息息相關(guān)，每個工作日相當(dāng)于一個小城市的全體居民都變成了股民。

    目前A 股總市值已經(jīng)占到中國GDP總額 的72%，散戶投資者持有約21%的市值。相比之下，上一輪牛市在2001 年市場運(yùn)行至頂部時，A 股市值占GDP 的比例僅為52%。因此，現(xiàn)時股價調(diào)整對居民財富產(chǎn)生的負(fù)面沖擊，可能要比過往任何一個時期都大得多。

    因此，我們認(rèn)為，現(xiàn)在股市最突出的風(fēng)險不是股市本身存在的上升、下降、震蕩的風(fēng)險，而在于這個市場上有許多大眾投資者承擔(dān)了與其專業(yè)經(jīng)歷、時間精力、資本和流動性承受能力都極不相稱的交易和投資風(fēng)險。（第一財經(jīng)日報）