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    昨天上午11點(diǎn)，中國人民銀行宣布再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，這讓人們感覺有些意外。之前，3月份CPI大大超過了3%的央行警戒線，高達(dá)3.3%，創(chuàng)出24個(gè)月以來的新高，市場普遍預(yù)測央行會有所行動，由于剛剛上調(diào)完存款準(zhǔn)備金率，加息似乎順理成章。

　　央行為什么沒有加息？我們認(rèn)為，以下因素是央行二季度暫時(shí)不能揮動利率大棒的重要原因。

　　首先，盡管3月份CPI數(shù)據(jù)達(dá)到了3.3%，可這只是與去年同期相比的增長幅度，與上個(gè)月環(huán)比卻是下降了0.3%，另外，整個(gè)一季度同比僅上漲2.7％，其中去年四季度食品價(jià)格上漲的翹尾因素就占到了1.5%，新上漲因素僅為1.2％，與去年同期基本持平，而新上漲因素中政府可控性較強(qiáng)的水、電和燃?xì)獾纳蠞q因素又占了相當(dāng)大的部分，因此說通貨膨脹的壓力并不大且物價(jià)上漲部分可控，何況這個(gè)價(jià)格水平已經(jīng)包含在了上次加息的決策過程中。

　　其次，CPI新高和貿(mào)易順差新低兩個(gè)指標(biāo)之間出現(xiàn)了嚴(yán)重背離，這意味著加息訊號并不明顯。伴隨著3月份CPI創(chuàng)出新高，另一個(gè)不容忽視的重要數(shù)據(jù)是之前海關(guān)總署公布的3月份的貿(mào)易順差僅為68.7億美元，比上月劇減71％，創(chuàng)12個(gè)月以來的新低。一般來說，兩個(gè)指標(biāo)的同步性上行往往更能確認(rèn)央行加息政策的必要性，二者出現(xiàn)嚴(yán)重背離則需要分析深層次的原因和進(jìn)行前瞻性考慮。綜合考慮貿(mào)易順差已經(jīng)開始大幅回落的事實(shí)，我們認(rèn)為，央行被迫發(fā)鈔導(dǎo)致外匯占款過多、流動性過剩的壓力在不斷衰減，隨著貿(mào)易順差的持續(xù)回落，4月份或者5月份的CPI或?qū)⒊霈F(xiàn)下降，因?yàn)樾略鰸q價(jià)因素并沒有想象中那么多。

　　進(jìn)出口貿(mào)易政策因貿(mào)易摩擦而有所調(diào)整，貿(mào)易順差將自然衰減。從結(jié)構(gòu)上看，3月份貿(mào)易順差急劇減少的主要原因是進(jìn)口商品總額環(huán)比增速大大超過出口環(huán)比增速，進(jìn)口環(huán)比增速為31％，而出口商品總額環(huán)比僅上漲1.6%，以至于3月份單月貿(mào)易順差出現(xiàn)12個(gè)月以來的新低。美國年內(nèi)已三次向世界貿(mào)易組織(WTO)提出投訴，4月剛剛結(jié)束的IMF會議上，保爾森再次提交聲明，建議擴(kuò)大該組織的匯率監(jiān)管權(quán)，以更好監(jiān)控那些“估值偏離”的貨幣，主要就是針對中國這樣對美國有著巨大貿(mào)易順差的經(jīng)濟(jì)體。

　　美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，對中國出口貿(mào)易產(chǎn)生的影響亦不容忽視。2月份美國商品和服務(wù)進(jìn)口下降了1.7％，美國對外貿(mào)易逆差下降0.7％，為去年11月以來的最低點(diǎn)，美國房屋建筑商信心4月份也出現(xiàn)同步下降，4月份單戶型預(yù)售屋指數(shù)和計(jì)劃購房人數(shù)指數(shù)均繼續(xù)下降，這說明住宅建筑上對銷售前景持悲觀態(tài)度。種種跡象表明，美國經(jīng)濟(jì)增速有放緩趨勢。中國出口對美國單一國家依賴程度沒有下降，2006年出口到美國的商品總額占我國GDP的7.7%，比2005年上升了1.5個(gè)百分點(diǎn)，我國2007年出口形勢并不樂觀。

　　再次，固定資產(chǎn)投資增速雖有反彈，但仍低于去年的平均水平，屬溫和反彈。7次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率加上3次上調(diào)貸款利率，一系列的緊縮措施已經(jīng)初見成效。今年1-2月份的固定資產(chǎn)投資同比增速已經(jīng)降到三年內(nèi)最低，3月雖然有所反彈，但仍低于去年平均值，因此，固定資產(chǎn)投資增速尚不構(gòu)成加息的壓力。

　　最后，銀行信貸放緩，銀行超儲率下降。3月份M2同比增加17.3%，比2月份有所下降，同比回落1.5%，3月份新增信貸比去年同期減少958億元，表明在前期一系列緊縮政策作用下，信貸投放過快的勢頭正在得到控制。同時(shí)，在央行連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率和大規(guī)模回籠貨幣的情況下，3月銀行的超儲率已經(jīng)從去年年底的4.78%下降到2.87%，并且仍在持續(xù)下降中。

　　綜上所述，鑒于我國當(dāng)前流動性過剩主要是由于巨額貿(mào)易順差和強(qiáng)制結(jié)售匯導(dǎo)致的外匯占款過大引起的，因此，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我們有理由把外貿(mào)順差看作是CPI的先行指標(biāo)，如果貿(mào)易順差可以控制在政治和政策容忍的范圍內(nèi)，其效果無異于對流動性過剩釜底抽薪，那么4月份或者最遲5月份，CPI或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯下降，果真如此，二季度加息的必要性就大大降低了。來源:中國證券報(bào)