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    4月15日，《期貨交易管理條例》在法律上正式實施的第一天，也就是股指期貨在法律上可以推出的第一天，一場圍繞股指期貨給投資者帶來風(fēng)險和機(jī)遇的討論在北京中央財經(jīng)大學(xué)展開。

    “股指期貨是中國股市前所未見的投資產(chǎn)品，更是堪與股權(quán)分置改革相比擬的超級博弈，很可能帶來萬億元級別的財富重新分配，散戶投資者對此必須高度警覺。”在這場思想盛宴中，《第一財經(jīng)日報》副總編輯張庭賓和北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉，股改流通股股東代言人、高德黃金投資有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張衛(wèi)星，國家理財規(guī)劃師專業(yè)委員會秘書長劉彥斌、《金融時報》中文網(wǎng)中國首席經(jīng)濟(jì)評論員陳旭敏等專家學(xué)者一道，對此各抒己見展開熱烈討論。

    股指期貨的博弈原理

    張庭賓：我希望大家能在股指期貨推出之前明白，這個大潮中我們每個人面臨怎樣的挑戰(zhàn)？投資機(jī)會在哪里？更重要的是提醒其中的投資風(fēng)險在哪里。

    要理清這些，首先要弄明白股指期貨的博弈原理。我今天給大家?guī)砹艘环鶊D——股指期貨的博弈格局圖，先分清楚股指期貨博弈的各參與者的方位和利益所在。上面是決策層，他決定什么時候推出期貨，怎么推；中間是內(nèi)部人，包括老鼠倉，左邊是國有金融機(jī)構(gòu)，包括國有基金；右邊是QFII，下面是基金持有人、股指期貨的散戶和現(xiàn)貨的散戶。如果按照目前的制度設(shè)計來看的話，在現(xiàn)行制度無法遏制內(nèi)部人和國有投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營者的情況下，未來博弈中的利益轉(zhuǎn)移將會這樣演繹。

    基金持有人或者一些國有資本在博弈當(dāng)中，他們會成為損失的一方，但可能更多的損失是來自于現(xiàn)貨的散戶，他們的損失會是巨大的。期貨的散戶有可能虧得很多，有可能賺得很多，最大的獲益者很可能是內(nèi)部人和老鼠倉。

    老鼠倉就是相關(guān)國有金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營者或有關(guān)部門的內(nèi)部人，老鼠倉的資本是他們自己或親戚朋友的私人資本，與此同時，他們有權(quán)力去決定巨額的基金資本的投向。如果出現(xiàn)了上述的利益沖突，即其職務(wù)利益取向和私人利益取向背離，并倒向個人利益的話，就存在一個道德風(fēng)險的問題。另外一個受益者是QFII和私募基金，因為他們能夠?qū)ψ约贺?fù)責(zé)。

    對于股指期貨在什么時間推，我個人不是太關(guān)心，更關(guān)注的是在股指期貨推出之前，是否已經(jīng)消除了制度上的不對稱和不公平，現(xiàn)在顯然沒有。股市上仍然存在多層的制度不對稱。

    第一類是股指期貨和現(xiàn)貨間的交易設(shè)計不公平：第一，股票T+1交易，股指期貨T+0交易結(jié)算方式，會導(dǎo)致快魚吃慢魚。第二，現(xiàn)貨的交易時間是四個小時，按照現(xiàn)在的股指期貨的設(shè)計是四個半小時，是提前15分鐘開市，推遲15分鐘閉市，比現(xiàn)貨交易多半個小時的時間，而長交易周期必然占據(jù)短交易周期的上風(fēng)。第三，是現(xiàn)貨沒有做空機(jī)制，現(xiàn)貨只能上漲盈利，一旦下跌投資者肯定要虧損的。第四，現(xiàn)貨沒有保證金交易，而股指期貨是有保證金交易的。

    第二類的不對稱是，國有基金投資股指期貨有最高比例限制，現(xiàn)在是10%，而私募基金沒有這個限制。第三類是國有投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營者權(quán)利和責(zé)任不對等，如果他投錯了，出現(xiàn)道德風(fēng)險，出現(xiàn)了利益的轉(zhuǎn)移，受到的懲罰是很難對等到位的。第四類的不對稱，私募基金的權(quán)利和責(zé)任不對稱，因為私募基金還沒有陽光化、合法化，除了少量信托基金外，目前多數(shù)其他的私募基金都是不合法的，如果他們出現(xiàn)道德風(fēng)險和投資失誤，投資者也很難追究他們的法律責(zé)任，最多只能追究他們違法集資。第五類不對稱是上市公司的責(zé)任和權(quán)利不對稱，上市公司跟莊家聯(lián)手坐莊，但是我們現(xiàn)在沒有辦法去制裁它。

    股指期貨博弈的過程現(xiàn)在已經(jīng)到了一個非常關(guān)鍵的時刻了，股指期貨已經(jīng)陷入了一個悖論、陷入了一個怪圈，我認(rèn)為本屆政府一向是以社會公眾價值為導(dǎo)向的，如果股指期貨的推出不能錦上添花，而是添亂，這個博弈當(dāng)中包含了這些不對稱可能導(dǎo)致什么后果的話，相信他們是不會允許這種悲劇發(fā)生的。

    因此，現(xiàn)在，圍繞股指期貨的博弈產(chǎn)生了一個悖論：股指炒得越高，股指期貨被延期或者不推出的可能性越大；把它延期或者是不推，股指才能下來，但機(jī)構(gòu)的損失會比較大，所以它在某種程度上又要硬挺。這樣博弈在某種程度上已經(jīng)陷入了一個僵局。

    如今，股市的命運(yùn)、股指期貨的命運(yùn)決定在散戶的手里。散戶還沒有意識到這里面有多大的風(fēng)險，沒有真正意識到最近雖盈利頗豐，但卻在刀口舔血。我特別提醒一句，現(xiàn)在是散戶暫時躲避市場風(fēng)險的一個重要時間窗口，這時候可以暫閉，觀察一段時間。

    對于主流財經(jīng)媒體來說，我們更關(guān)心制度建設(shè)的推進(jìn)：第一要有更加嚴(yán)格的信息披露制度，第二要消除機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險的土壤，要縮減國有投資機(jī)構(gòu)所掌握的資金的份額，要使私募基金和民間投資的機(jī)構(gòu)迅速擴(kuò)大規(guī)模，讓它們進(jìn)入陽光下，合法生存并接受嚴(yán)格監(jiān)管。第三個方面是最重要的，是集體訴訟和舉證責(zé)任在辯方。我覺得舉證責(zé)任在辯方是中國股市最核心的要害。

   如果股指期貨愈演愈烈的博弈，最后能被引導(dǎo)成為一種新的制度升級，最終被引導(dǎo)為社會公眾的價值，被引導(dǎo)成為國家的價值，那就是一個非常有意思的事情。所以在看到這個風(fēng)險的同時，我們看到股指期貨的風(fēng)險以后是更大的歷史性的機(jī)遇。

    鐘偉：股指期貨推出對市場有什么影響？它對股指的助漲作用是顯而易見的，上證指數(shù)3000點之后，我就不太看股市，市場已經(jīng)進(jìn)入了博傻階段。現(xiàn)在市場上的傻錢比聰明錢更多，有兩類人混在里面，一類是毫無投資經(jīng)驗和心理準(zhǔn)備的，所以他一直追求高點；另外一類人是比那些新股民更聰明，總覺得自己可以逃頂，但他沒有意識到，當(dāng)滾滾的傻錢把他裹挾而走的時候，他是很難全身而退的。現(xiàn)在的情況下投資者不增強(qiáng)自我保護(hù)的意識是不行的。

    這背后有財富觀的問題，我個人的下半輩子應(yīng)該換一種生活，不是由財富來主導(dǎo)我們的生活，因為我一直很相信一句話，財富一定是我們最好的仆人，但是它一定是我們最壞的主人，它會滋生很多壞的、危險的行為，包括我自己在內(nèi)也會產(chǎn)生一些壞的行為。而這種現(xiàn)象股市上正在發(fā)生。

    股指期貨有些騎虎難下

    陳旭敏：之前我寫過一篇文章認(rèn)為，現(xiàn)在股指還可能存在向上突破的可能，我同意這是圍繞股指期貨博弈的原因，股指越高，這中間套利的空間越大。目前，證監(jiān)會推股指期貨比不推更危險，而越晚推危險越大。至于股指期貨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，我短期比較樂觀，中期比較悲觀，長期樂觀。短期可能推不出來，如果推出來，到一定程度肯定要跌，跌完之后肯定是一個大牛市。

    張衛(wèi)星：關(guān)于股指期貨，我認(rèn)為，在初期推出的時候，實際上風(fēng)險并不是很大。

    股指期貨實際上我感覺政府心理壓力大，推了以后為什么這么高，會承擔(dān)風(fēng)險，實際上更多的是在心理層面上。

    股指期貨的風(fēng)險是在什么出現(xiàn)的？是在不經(jīng)意的時候，單子集結(jié)的時候會出現(xiàn)大問題。多空的量都非常大，假如說在未來一段時間，滬深300達(dá)到某個點位，有的機(jī)構(gòu)看空、有的機(jī)構(gòu)看多，在這個時候意見不平衡，分歧很大，集結(jié)了大量的單子，這樣就決定了一批機(jī)構(gòu)的生和死，這時候是最大的風(fēng)險。

    真正的由股指期貨帶來的金融風(fēng)險不會是一開始的時候，一開始的時候非常平緩，更多的是在心理層面，因為沒有那么多人會單獨(dú)在某一個點位上，大家都不熟悉的情況下，我們下一千萬的股指期貨，這是不敢的。

    我更多談的是心理層面的，這是一個特點，因為過去國家的很多金融市場上，金融風(fēng)險爆發(fā)的時候都是大家沒有感覺的時候、很疲憊的時候、風(fēng)險全部積累的時候爆發(fā)的。

    張庭賓：假如中國的金融機(jī)構(gòu)都是明確的市場主體，經(jīng)營者對于結(jié)果必須承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，我也相信在股指期貨剛開始推出時，股市是平緩的，誰也不會拿自己的錢去冒一個很大的風(fēng)險，但如果拿別人的錢去冒風(fēng)險，自己和關(guān)系人反而能從中獲利，就另當(dāng)別論。現(xiàn)在的問題是我們在制度上，特別是在控制國有機(jī)構(gòu)經(jīng)營者的道德風(fēng)險方面仍然難以到位，我比較擔(dān)心這個。

    股指期貨推出，助漲還是助跌？

    張庭賓：不知我們是否注意到，最近已經(jīng)開始有一種輿論了，在股指期貨推出之前，股指期貨是對股市助漲的，推出之后，股指期貨對股市還是助漲的。這種觀點很可能對投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)，讓大家都覺得股指期貨推出之后還會做多，大家去跟。我對這個觀點是不同意的。

    股指期貨就是一枚硬幣，正面是股指期貨推出之前是助漲，背面是股指期貨推出之后會下跌。股市不可能有任何一個概念是一直助漲的，股指期貨也不可能。

    張衛(wèi)星：這一點我同意，第二個問題是關(guān)于股指期貨的分析，我也在股市上有十多年的經(jīng)驗了，像這樣猴市一樣的股市確實是非常少見的，兩年以前股市快要死了，我們要努力地挽救它進(jìn)行股權(quán)分置改革。

    我不太看好股指期貨推出，從國有股減持到后來，只有聽到來自于市場的東西才真正有生命力、有價值。股指期貨的政策推出一直在高空嫁接。這種高空嫁接需要很多現(xiàn)實條件，一是證券市場要有一級運(yùn)營商出來，第二個是現(xiàn)貨市場的做空機(jī)制也要出來，這些機(jī)制都沒有，我們就在最高端的市場上建一個再高端的怪胎期貨。這樣建立的金融邏輯會進(jìn)入一個超復(fù)雜性的怪圈，出現(xiàn)一個漏洞就要建立五六個邏輯來彌補(bǔ)，這個彌補(bǔ)不了我又要建立一系列的，所以股指期貨已經(jīng)超復(fù)雜了。

    劉彥斌：股指期貨推出前助漲，推出后助跌，這個觀點我是完全認(rèn)同的。股市如潮水怎么漲的怎么退，只有潮水退下去的時候我們才能看清楚誰是赤裸游泳的。

    股指期貨之人性大博弈

    張庭賓：上證指數(shù)3000點以上就是另一個階段了，在這個階段已經(jīng)遠(yuǎn)離基本面了，以前股票還跟公司價值是相關(guān)的，到了一定階段以后股價變成風(fēng)箏了。這個時候回到股市上，剩下的完全是心理了，博的是天上的輿論風(fēng)向，博的是心理引導(dǎo)能力。

    怎么判斷誰出于什么目的在引導(dǎo)輿論呢？在資本市場上一定會面對很多的分析師，一定要看清楚這些分析師和預(yù)測者是干什么的。他是證券公司的、是機(jī)構(gòu)的還是某種利益集團(tuán)代言的，是公司的，還是公眾價值立場，一定要看清楚他的背景和價值取向。

    主流財經(jīng)傳媒的價值取向一定是希望市場長期可持續(xù)地發(fā)展，希望所有參與者長期的共贏，因此我們特別關(guān)注制度建設(shè)，希望建立一個偉大資本市場的最重要的體制性地基。這就是我們的公共立場。不能把股市變成投機(jī)的賭場。

    張衛(wèi)星：我們把投資這個詞外衣剝掉，真正認(rèn)識所有的一切，所有一切的核心就是博弈是判斷和下注，這是我想的時間很長了以后，我發(fā)現(xiàn)這是最核心的東西。在博弈中，非常核心的是風(fēng)險承受能力，然后你就有判斷、分析，然后下決定去博。現(xiàn)在的問題是，股市有一大群沒有風(fēng)險承受能力的人進(jìn)入這個市場，必然輸不起。

    陳旭敏：我不大同意張先生的賭博論，金融市場是有趨勢的，博弈的時候是有風(fēng)險，但也有智慧的脈絡(luò)可尋。全世界的金融市場，到了瘋狂的時候，到了非常熱的時候，它必然會有提示，那是市場自己產(chǎn)生的，它跟完全靠運(yùn)氣下注是不同的。（第一財經(jīng)日報）