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    去年12月的CPI2.8%增長，使人們對(duì)通脹增大的預(yù)期上升。加上流動(dòng)性過剩的困擾，人們開始關(guān)注利率的變化。對(duì)于貨幣政策是否應(yīng)該動(dòng)用利率工具來管理目前的宏觀形勢，有許多不同意見。我們認(rèn)為，現(xiàn)階段利率調(diào)整利大于弊。而且利率調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響程度與調(diào)整的頻率有很大的關(guān)系。

　　通脹的危機(jī)與資產(chǎn)泡沫的危機(jī)

　　傳統(tǒng)的貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)是通貨膨脹。但是人們發(fā)現(xiàn)，上個(gè)世紀(jì)90年代以后，全球化推動(dòng)下的貿(mào)易自由化把發(fā)展中國家勞動(dòng)力成本的比較優(yōu)勢推向了全世界，全世界特別是發(fā)達(dá)國家的通脹長期保持較低水平。與此同時(shí)，同樣也是全球化加上信息網(wǎng)絡(luò)化的發(fā)展，推動(dòng)了資本的全球流動(dòng)，使上世紀(jì)80年代傳統(tǒng)的以通貨膨脹為特征的經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生了變化。自上世紀(jì)90年代以來的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，以資產(chǎn)價(jià)格泡沫為特征，投機(jī)性資本在全球化、信息化趨勢推動(dòng)下的加速流動(dòng)成為泡沫危機(jī)爆發(fā)的重要原因之一。日本和東南亞各國都是在通脹水平不高，金融自由化下大量資本流入和低利率水平下的信貸膨脹推高資產(chǎn)價(jià)格，泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的。

　　特別是進(jìn)入21世紀(jì)以來，美國債券市場一直有一個(gè)困惑，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘一直在強(qiáng)調(diào)債市長期利率偏低。甚至有短期利率與長期利率倒掛的時(shí)候。最主要的原因是，通脹預(yù)期不高，長期利率不會(huì)上升。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施長達(dá)兩年多的1％的低利率以后，沒有出現(xiàn)通貨膨脹。背后的故事就是全球化以后，傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量增大導(dǎo)致通貨膨脹的貨幣現(xiàn)象，變成資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形式表現(xiàn)出來。

　　利率調(diào)整利大于弊

　　中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在也正面對(duì)像日本當(dāng)年那樣，有可能形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫的環(huán)境。在外部壓力下人民幣升值的預(yù)期被強(qiáng)化，資本流入加速，流動(dòng)性過剩。

　　特別是自從人民幣匯率機(jī)制改革以來，為防止投機(jī)性資本乘虛而入，利率的調(diào)整一直非常慎重，刻意保持與美元之間3％的利差，以增加資本流入的機(jī)會(huì)成本。但是在當(dāng)前被強(qiáng)化的人民幣穩(wěn)步升值的預(yù)期下，產(chǎn)生了資本流入無匯率風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境，促使資本的無后顧之憂地流入。

　　當(dāng)年日元被迫升值的時(shí)候，日本政府保持低利率政策的失誤也正是對(duì)低利率帶來低資本收益能夠阻止資本流入存在幻想，完全忽略了資產(chǎn)價(jià)格泡沫帶來的短期巨大利益對(duì)貪婪的逐利資本的吸引，錯(cuò)失了調(diào)整資產(chǎn)價(jià)格泡沫的時(shí)機(jī)。如果當(dāng)年適時(shí)提升利率，及時(shí)抑制了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹，逐漸釋放資產(chǎn)價(jià)格泡沫積累的風(fēng)險(xiǎn)，也不至于使價(jià)格泡沫破滅，引發(fā)造成經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　根據(jù)日本當(dāng)年的教訓(xùn)，在資產(chǎn)泡沫形成的初期，適當(dāng)提升利率可以改變預(yù)期，首先可以配合存款準(zhǔn)備金收回流動(dòng)性，有利于流動(dòng)性管理的加強(qiáng)；其次，提升資金價(jià)格合理配置資源，防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫的積累。貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的調(diào)控與對(duì)通脹的調(diào)控一樣是改變預(yù)期，所以應(yīng)該是在資產(chǎn)價(jià)格泡沫開始積累初期提前操作，事后操作效果不顯著。

　　另外利率的調(diào)整可能推動(dòng)銀行的利率市場化。央行多年來貨幣政策是以貨幣總量調(diào)節(jié)為主而不是以利率調(diào)整為主。貨幣政策非常謹(jǐn)慎地使用利率工具，盡可能保持相對(duì)高的利差水平，使銀行的壞賬率不至于因?yàn)槔实淖兓黾印６毡镜慕逃?xùn)顯示，在資產(chǎn)價(jià)格快速上漲時(shí)，銀行在低利率下的信貸膨脹，是銀行壞賬大幅增加的主要原因。在目前資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)不斷上漲的趨勢下，通過調(diào)整利率，控制銀行的過度信貸行為是有必要的。同時(shí)這也有利于推動(dòng)銀行改變盈利模式，有利于培養(yǎng)與外資銀行同臺(tái)競爭的核心競爭力。

　　利率的變化會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量有影響，對(duì)銀行的長期貸款有影響，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)有影響，對(duì)資本市場的資金有影響，對(duì)當(dāng)期的消費(fèi)有影響。但是兩弊相權(quán)取其輕。在目前的環(huán)境和經(jīng)濟(jì)形勢下，對(duì)這些問題的影響都是可以緩解的和可控的。但是如果對(duì)資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)積累問題不解決，對(duì)過剩流動(dòng)性輸入的問題不及時(shí)控制，銀行應(yīng)對(duì)利率市場化的核心競爭力不盡快培養(yǎng)，就可能延誤時(shí)機(jī)，釀成危機(jī)。

　　關(guān)注利率調(diào)整的頻率變化

　　至于利率調(diào)整有效還是無效，這要看調(diào)整幅度和調(diào)整的頻率。

　　美聯(lián)儲(chǔ)在2004年6月開始調(diào)升利率，每次25個(gè)基點(diǎn)，一直被認(rèn)為與市場預(yù)期一致，資本市場，債券市場的長期利率，對(duì)美國的經(jīng)濟(jì)都沒有太大反映。但是當(dāng)?shù)?5次提息以后，聯(lián)邦基金利率從1％提高到4.75％的時(shí)候，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響開始顯現(xiàn)出來。美國經(jīng)濟(jì)要放緩，甚至美國經(jīng)濟(jì)要硬著陸的警告不斷。接下來的兩次升息，市場反映開始變得強(qiáng)烈。在第17次升息以后，美聯(lián)儲(chǔ)例會(huì)已經(jīng)兩次保持5.25％的基準(zhǔn)利率不變。利率一般不可能一次變化幅度很大，調(diào)整一次不論是調(diào)上還是調(diào)下，影響肯定非常有限。所以成熟的市場經(jīng)濟(jì)一般就會(huì)出現(xiàn)利率調(diào)整的周期性。

　　同樣的道理，央行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率收回流動(dòng)性，每次調(diào)整50個(gè)基點(diǎn)，已經(jīng)調(diào)了四次，不排除還會(huì)繼續(xù)調(diào)整。因?yàn)?0個(gè)基點(diǎn)每次收回貨幣1500億，對(duì)于銀行十幾萬億的流動(dòng)性，應(yīng)該沒有直接的影響。但是如果連續(xù)調(diào)整累積到一定的時(shí)候，央行的銀行賬戶上的超額準(zhǔn)備金明顯減少，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)流動(dòng)性的影響就見成效了。

　　如果動(dòng)用利率進(jìn)行流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格管理，其政策的作用也必須通過一定程度地加快連續(xù)小步調(diào)整的頻率才能顯現(xiàn)。一年一次，一次27個(gè)基點(diǎn)，可能起到發(fā)出信號(hào)的作用，但不能造成實(shí)質(zhì)性的影響。對(duì)于商業(yè)銀行如何利用利率定價(jià)和防范風(fēng)險(xiǎn)的核心競爭力的培養(yǎng)，也需要央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢，不斷調(diào)整利用利率的方式，指導(dǎo)商業(yè)銀行不斷根據(jù)經(jīng)營情況進(jìn)行貸款利率甚至存款利率的調(diào)整，以推動(dòng)自我調(diào)整能力的提升。利率作為貨幣政策的工具，一定頻率的使用，可以幫助中國的銀行業(yè)跨過利率市場化這道坎。來源:中國證券報(bào)