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    隨著上證指數(shù)一路狂飚到3000點(diǎn)附近，近來(lái)有關(guān)加息的呼聲越來(lái)越高。當(dāng)然，對(duì)于是否加息，目前的爭(zhēng)論仍然非常激烈，各執(zhí)一詞沒(méi)有統(tǒng)一的預(yù)期，使得兩周以來(lái)幾乎每逢周末都會(huì)有加息的傳言在銀行間市場(chǎng)流傳。

    首要是判斷宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

    我們認(rèn)為，央行對(duì)貨幣政策的兩大中介目標(biāo)——利率和貨幣供給量的調(diào)控，其根本目的還是服務(wù)于政策的最終目標(biāo)，即“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡”。因此，判斷央行該執(zhí)行何種政策，其出發(fā)點(diǎn)不能僅僅局限于兩個(gè)中介目標(biāo)，而是要判斷當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的具體情況。就目前的宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況來(lái)看，我們認(rèn)為首先應(yīng)該明確的是當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)，到底是“過(guò)熱經(jīng)濟(jì)”還是“泡沫經(jīng)濟(jì)”。

    “過(guò)熱”和“泡沫”雖然在表象上有某些相似之處，但卻是兩個(gè)不同的概念。“經(jīng)濟(jì)過(guò)熱”是以正常的需求和投資為基礎(chǔ)的，并且是一種周期性現(xiàn)象。“泡沫經(jīng)濟(jì)”是由虛假的高盈利預(yù)期和投機(jī)行為帶動(dòng)起來(lái)的，繁榮往往是曇花一現(xiàn)。因此，對(duì)付“經(jīng)濟(jì)過(guò)熱”，無(wú)疑是要提高資金價(jià)格，從供求關(guān)系上控制投資和消費(fèi)，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度。而對(duì)于“泡沫經(jīng)濟(jì)”，則應(yīng)該盡力遏制資金來(lái)源，從源頭上控制吹大“泡沫”的原動(dòng)力。由于泡沫經(jīng)濟(jì)的高盈利預(yù)期往往數(shù)倍于資金價(jià)格，因此在對(duì)付“泡沫”方面，加息往往起不到明顯的作用。

    目前關(guān)鍵是抑制“泡沫”而非抑制“過(guò)熱”

    那么現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟(jì)，到底是“過(guò)熱”還是“泡沫”呢？回顧歷史我們可以找到一個(gè)參照系——2004年上半年。通過(guò)比較分析，我們基本上解讀出當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)所表現(xiàn)出“泡沫”的特征。當(dāng)然，泡沫經(jīng)濟(jì)膨脹到一定程度，將會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)影響到各經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)需求，最終以需求拉動(dòng)的形式引發(fā)通貨膨脹，將宏觀經(jīng)濟(jì)帶入“過(guò)熱”的境地。但是我們?nèi)匀徽J(rèn)為，在目前時(shí)點(diǎn)上，宏觀經(jīng)濟(jì)的“泡沫”特征仍然遠(yuǎn)大于“過(guò)熱”特征，要解決的主要問(wèn)題還是抑制“泡沫”而非抑制“過(guò)熱”。

    當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)“泡沫”的產(chǎn)生根源各方都已經(jīng)有比較統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，即主要源自匯率制度改革過(guò)程中海外投機(jī)資本的大量涌入，以及外貿(mào)順差持續(xù)過(guò)高所造成的巨額外匯投放。因此當(dāng)前貨幣政策的主要策略還是應(yīng)該集中于回收流動(dòng)性的數(shù)量政策上，而非價(jià)格政策。否則，在匯率改革尚未到位的前提下，人民幣利率的提高，反倒有可能引發(fā)更多的投機(jī)資本流入國(guó)內(nèi)，進(jìn)一步惡化流動(dòng)性過(guò)剩的難題。

  歷史觀照現(xiàn)狀

    2004年初的宏觀經(jīng)濟(jì)的確出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的過(guò)熱，國(guó)家也通過(guò)各種手段進(jìn)行調(diào)控，其中就包括了一次加息。比較一下當(dāng)前和2004年上半年的各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們應(yīng)該會(huì)對(duì)現(xiàn)狀有一個(gè)更為清晰的認(rèn)識(shí)。

    首先，從投資和產(chǎn)出方面來(lái)看，2004年2-4月份的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增幅分別達(dá)到了53.00%、47.80%和42.80%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于25％-30%的往年平均水平。而2006年10-12月份的這一數(shù)據(jù)僅為26.6%、26.8%和13.8%，并不存在過(guò)熱的現(xiàn)象。2004年2-4月份的當(dāng)月工業(yè)增加值同比增幅23.20%、19.40%和19.10%，遠(yuǎn)高于當(dāng)期GDP的增長(zhǎng)速度。而2006年10-12月份的數(shù)據(jù)為14.7%、14.9%和14.7%，基本保持在穩(wěn)定合理的水平。因此從投資和產(chǎn)出兩方面來(lái)看，目前的宏觀經(jīng)濟(jì)處在合理正常的運(yùn)行空間內(nèi)，遠(yuǎn)未達(dá)到2004年上半年的過(guò)熱水平。

    其次，從生產(chǎn)價(jià)格和消費(fèi)價(jià)格指數(shù)來(lái)看，在經(jīng)歷了年初過(guò)熱的投資增長(zhǎng)之后，2004年的二季度和三季度，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)和工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)增幅都攀上了高位。2004年8月份CPI指數(shù)增幅達(dá)到5.3%的最高點(diǎn)，10月份PPI指數(shù)增幅達(dá)到了8.4%的最高點(diǎn)。這也是央行最終動(dòng)用加息政策的重要原因。但是2006年10-12月份，CPI指數(shù)增幅僅有1.40%、1.90%和2.80%，10月份和11月份的PPI也只有2.80%和3.10%。因此單從數(shù)據(jù)上來(lái)看，當(dāng)前并沒(méi)有出現(xiàn)由于經(jīng)濟(jì)過(guò)熱導(dǎo)致生產(chǎn)和消費(fèi)價(jià)格明顯上漲。

    第三，從資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的增幅來(lái)看，上證指數(shù)從2003年10月底的1348.30點(diǎn)起步，到2004年4月份的1783.01點(diǎn)便止住了步伐，隨后一路下跌至2005年6月的998.23點(diǎn)歷史低點(diǎn)。但是2006年四季度以來(lái)，上證指數(shù)卻展現(xiàn)出完全不同的景象，從2006年9月末的1752.43點(diǎn)到2006年末的2675.47點(diǎn)，短短3個(gè)月的時(shí)間股指近乎有千點(diǎn)的漲幅。房地產(chǎn)市場(chǎng)在2006年末也沒(méi)有在宏觀政策的多方打壓下止住上揚(yáng)的腳步，2006年全國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格平均上漲5.5%。從股市和房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，泡沫的特征已經(jīng)相當(dāng)顯著。

    最后，從最重要的資金供給情況來(lái)看，2004年上半年開(kāi)始宏觀調(diào)控之后，央行尚未開(kāi)始加息，只是加大了貨幣回籠的公開(kāi)市場(chǎng)力度，就嚴(yán)重的影響了銀行間市場(chǎng)的資金供求關(guān)系。7天回購(gòu)利率很快從2004年3月初的2.0%以下上躥到4月份的2.3%以上。1年期央行票據(jù)的發(fā)行利率從2月份的2.58%迅速上漲到5月底的3.30%。但是從2006年下半年開(kāi)始，央行一直在通過(guò)各種方式大力回收流動(dòng)性，甚至將曾為“巨斧”式的法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整運(yùn)用成了“微調(diào)”式的常規(guī)舉措。可是銀行間市場(chǎng)利率始終難以上揚(yáng)，7天回購(gòu)利率還止不住地節(jié)節(jié)下落，若不是不斷有新股發(fā)行大規(guī)模凍結(jié)資金，7天回購(gòu)利率恐怕一直都難以升到1.50%以上的位置。由此可見(jiàn)，流動(dòng)性過(guò)剩已經(jīng)使央行傳統(tǒng)的貨幣政策措施的效果大打折扣。（來(lái)源：上海證券報(bào)）