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    2006年——人民幣匯改關(guān)鍵之年：這一年，人民幣對(duì)美元匯率面臨來(lái)自政治、經(jīng)濟(jì)的多重內(nèi)在和外在壓力，走出了漸進(jìn)的、穩(wěn)健的升值步伐。與2005年12月30日1美元兌換人民幣8.0702元相比，2006年人民幣兌美元匯率中間價(jià)（按12月28日1美元兌換人民幣7.8149元計(jì)算）升值2553個(gè)基點(diǎn)，升值幅度高達(dá)3.17％。

　　2007年，人民幣匯率仍將是全球矚目的焦點(diǎn)。貿(mào)易順差、利差、美元走勢(shì)、熱錢等影響人民幣匯率走向的諸多因素將如何演變？人民幣匯率又將何去何從？市場(chǎng)人士熱議的人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)幅度會(huì)不會(huì)在2007年進(jìn)一步擴(kuò)大？

　　1 貿(mào)易順差升勢(shì)趨緩

　　人民幣對(duì)美元名義匯率的升值并沒有改善外部失衡。今年以來(lái)，貿(mào)易順差繼續(xù)攀升。匯改一周年之際的今年7月，貿(mào)易順差總額為140億美元，而后8月、9月、10月、11月，貿(mào)易順差總額分別為188億美元、153億美元、238億美元、234億美元。前11個(gè)月的貿(mào)易順差累計(jì)為1570億美元，考慮年底是貿(mào)易結(jié)算時(shí)間，估計(jì)12月貿(mào)易順差應(yīng)在250億美元左右。就是說(shuō)，全年貿(mào)易順差總額將突破1800億美元，較2005年的1019億美元多增800多億美元。

　　中投證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總部副總經(jīng)理、研究部（北京）總經(jīng)理李志坤在接受本報(bào)記者采訪時(shí)表示，人民幣實(shí)際有效匯率貶值是我國(guó)貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大的主要原因。

　　盡管自匯改以來(lái)至11月底，人民幣對(duì)美元的名義匯率已升值近3.28%，但人民幣實(shí)際有效匯率卻貶值1.6%。人民幣對(duì)歐元、英鎊等主要國(guó)際貨幣名義匯率貶值及我國(guó)相對(duì)較低的物價(jià)指數(shù)是人民幣實(shí)際有效匯率下降的主要原因。

　　李志坤表示，如果貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步加大人民幣的升值壓力。巨大貿(mào)易順差帶來(lái)的流動(dòng)性問(wèn)題也會(huì)迫使央行再次考慮提高存款準(zhǔn)備金率。2007年，如果人民幣較非美元貨幣升值幅度更大，人民幣的實(shí)際有效匯率將快速上升，中國(guó)貿(mào)易順差可能因此下降。目前來(lái)看，由于歐洲和日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，人民幣的實(shí)際有效匯率在一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)下降是可能的。

　　２ 外來(lái)壓力有增無(wú)減

　　2006年，人民幣匯率面臨的外來(lái)壓力并沒有緩解，屢屢成為中美政經(jīng)交鋒的焦點(diǎn)。從3月美國(guó)參議員舒默和格雷厄姆在中國(guó)的一周之行，到4月下旬的7國(guó)財(cái)長(zhǎng)會(huì)議，再到下半年美國(guó)新任財(cái)長(zhǎng)保爾森的兩度訪華，話題無(wú)不牽扯到人民幣匯率問(wèn)題。

　　美國(guó)財(cái)政部12月公布的最新一期匯率報(bào)告沒有將中國(guó)列為“匯率操縱國(guó)”，盡管此前部分持保守態(tài)度的美國(guó)會(huì)議員呼聲頗高。這一次，美國(guó)財(cái)政部最新的報(bào)告肯定了中國(guó)匯率改革采取的一系列措施。不過(guò)，報(bào)告還認(rèn)為，中國(guó)在匯率改革方面過(guò)于謹(jǐn)慎，改革步伐過(guò)于緩慢，這加劇了其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡狀況，不利于全球貿(mào)易失衡問(wèn)題的解決。

　　此份報(bào)告遭到了民主黨和美國(guó)一些工商界人士的強(qiáng)烈批評(píng)。美中不平衡貿(mào)易的問(wèn)題讓布什政府受到國(guó)會(huì)重大的壓力。民主黨掌握下的國(guó)會(huì)將令白宮更難應(yīng)付這個(gè)問(wèn)題。

　　李志坤認(rèn)為，美國(guó)民主黨在經(jīng)濟(jì)上立場(chǎng)主要是降低失業(yè)率、貿(mào)易保護(hù)主義，及其不同于共和黨的稅收政策和“石油政策”。可以預(yù)見，代表中產(chǎn)階級(jí)利益的民主黨將會(huì)給中國(guó)政府施加更大壓力。在美國(guó)國(guó)會(huì)中期選舉期間，人民幣首次破7.87元/美元，市場(chǎng)預(yù)期人民幣加速升值強(qiáng)烈。民主黨將會(huì)通過(guò)政治手段對(duì)人民幣升值施加壓力，中國(guó)有可能擴(kuò)大人民幣對(duì)美元匯率單日浮動(dòng)空間，這兩方面都會(huì)使人民幣加速升值。

　　美國(guó)向人民幣匯率施壓，有掩人耳目之嫌，確實(shí)能夠在日益敏感的銀行間外匯市場(chǎng)上掀起波瀾，人民幣對(duì)美元匯價(jià)2006年的多次創(chuàng)新高都與美國(guó)高層的浩浩蕩蕩訪華有關(guān)，但并不會(huì)改變中國(guó)政府漸進(jìn)的、有效的、可控的匯改路徑。

　　３ 中美利差可能縮窄

　　2006年初，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)助理易綱曾表示，美國(guó)持續(xù)加息，目前已經(jīng)與中國(guó)的利率產(chǎn)生利差，而這種利差給中國(guó)貨幣政策的調(diào)整，為中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，提供了一個(gè)時(shí)機(jī)。“如果人民幣升值幅度在一年里，在3％或者3％以內(nèi)，那么那些期待人民幣升值的熱錢就沒有賺到錢。”這里的3%是根據(jù)利率平價(jià)理論得出的。利率平價(jià)理論是指預(yù)期匯率的變化的百分比，應(yīng)當(dāng)?shù)扔趦蓢?guó)的利率之差。

　　中美負(fù)利差的存在給人民幣匯改創(chuàng)造的良好外部環(huán)境，這一點(diǎn)也被寫進(jìn)了央行發(fā)布的《2006年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。該報(bào)告中稱，“中美負(fù)利差使境外資本進(jìn)入我國(guó)套利面臨明顯的利率成本約束，在一定程度上制約了境外套利資本流入，為人民幣匯率形成機(jī)制改革創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。”

　　也正是為了呵護(hù)這一良好外部環(huán)境，減少人民幣進(jìn)一步升值的壓力，央行在流動(dòng)性調(diào)控過(guò)程中頻繁啟用公開市場(chǎng)操作、調(diào)整準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具，而很少使用利率政策。2006年，央行三次上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，但利率仍然保持在較低水平。那么2007年中美兩國(guó)的利差會(huì)不會(huì)縮窄，如果縮窄又將對(duì)人民幣對(duì)美元匯率產(chǎn)生何種影響？

　　衍生品投資網(wǎng)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉鳳元博士對(duì)本報(bào)記者表示，從美國(guó)最新的基本面數(shù)據(jù)看，明年美國(guó)維持利率穩(wěn)定或者降息的可能性很大，而加息可能性比較小，特別是明年上半年。而中國(guó)目前通貨膨脹壓力仍然很大，因此明年存在加息可能性。總體看，從利率差交易和利率吸引資金的角度看，中美兩國(guó)利差縮窄會(huì)增加人民幣的吸引力導(dǎo)致人民幣升值。

　　4 美元反彈 帶來(lái)阻力

　　2006年，國(guó)際外匯市場(chǎng)的一舉一動(dòng)都牽動(dòng)著銀行間外匯市場(chǎng)人民幣匯率報(bào)價(jià)。國(guó)際市場(chǎng)上美元指數(shù)和人民幣對(duì)美元匯率蹺蹺板效應(yīng)十分明顯。2007年，這種效應(yīng)將會(huì)有增無(wú)減。因此，探尋2007年美元在國(guó)際市場(chǎng)上的表現(xiàn)也有助于預(yù)測(cè)和把握人民幣對(duì)美元的走勢(shì)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)自2004年6月以來(lái)跨時(shí)兩年的升息曾經(jīng)給美元帶來(lái)了無(wú)限的風(fēng)光，但是2006年美聯(lián)儲(chǔ)的暫停升息也將美元推向了低谷。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎危機(jī)四伏，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的滑坡，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率持續(xù)低迷，貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字居高不下，通脹像夢(mèng)魘一樣仍然揮之不去。美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否走出陰霾，以及美聯(lián)儲(chǔ)是否將繼續(xù)揮舞調(diào)控指揮棒，決定了美元是否能夠在2007年再展雄姿。

　　外匯之星首席策略師敬松在接受本報(bào)記者采訪時(shí)表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然是世界的龍頭，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率從1%提升到5.25%的過(guò)程中，早已拉開與歐元區(qū)等經(jīng)濟(jì)體的差距，歐元區(qū)和日本升息也只是在盡力縮小利差；美國(guó)房屋價(jià)格雖然出現(xiàn)下滑，可看作是上漲過(guò)程中的回調(diào)；國(guó)際油價(jià)長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)并未改變，與之關(guān)系密切的黃金價(jià)格也保持著長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)。預(yù)計(jì)2007年油價(jià)仍將上行，對(duì)美國(guó)構(gòu)成進(jìn)一步的通貨膨脹壓力。

　　敬松認(rèn)為，2007年仍可期待美元有上佳的表現(xiàn)。美元的長(zhǎng)線下跌始于2000年，此輪下跌在2004年底暫告一個(gè)段落，此后美元在2005年展開反彈。從整體節(jié)奏來(lái)看，這次反彈的級(jí)別很大，并沒有在2005年全部結(jié)束，2006年美元的下跌只是對(duì)2005年上漲的整體修正，預(yù)計(jì)在2007年，美元仍有望出現(xiàn)再次長(zhǎng)線走強(qiáng)，完成對(duì)2000年到2004年下跌的整體反彈修正。

　　但是敬松也指出，美元的反彈并不能扭轉(zhuǎn)人民幣對(duì)美元的上漲趨勢(shì)。人民幣匯率一方面面臨國(guó)際社會(huì)的壓力，另一方面中國(guó)經(jīng)濟(jì)近年來(lái)較高速增長(zhǎng)，本身的升值壓力已經(jīng)很大。同時(shí)，國(guó)際資本對(duì)中國(guó)投資收益率高度認(rèn)可，人民幣仍然面臨較大的國(guó)際買盤。

　　5 熱錢回流跡象不明

　　雖然中國(guó)尚未完全放開資本項(xiàng)目下的自由兌換，但是在人民幣升值持續(xù)的預(yù)期下，大量不明身份的資金通過(guò)貿(mào)易賬戶、虛報(bào)貿(mào)易信貸、轉(zhuǎn)移定價(jià)、地下銀行網(wǎng)絡(luò)和其他渠道流入中國(guó)，金融服務(wù)、房地產(chǎn)、商業(yè)等形式的“中國(guó)資產(chǎn)”則是熱錢可能聚集的洼地。

　　通過(guò)各種渠道進(jìn)入大陸的資金部分反映在中國(guó)外匯儲(chǔ)備激增之上。今年以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模急劇膨脹，目前已達(dá)1萬(wàn)億美元，超過(guò)日本躍居全球第一。但近期渣打銀行的一份報(bào)告拋出了外匯熱錢神秘離場(chǎng)的觀點(diǎn)。該行高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家王志浩稱，2006年上半年撤離中國(guó)的“熱錢”達(dá)240億美元。

　　王志浩認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于人民幣升值的預(yù)期并未發(fā)生大的變化，離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)預(yù)計(jì)12個(gè)月內(nèi)人民幣兌美元將升值3%-5%。2006年第一二季度調(diào)控房?jī)r(jià)的風(fēng)聲和抑制房?jī)r(jià)的政策起到了至關(guān)重要的作用。目前，房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)放慢腳步，而熱錢已賺得差不多，這時(shí)資本流入速度放慢甚至流向逆轉(zhuǎn)是很自然的。

　　在人民幣升值預(yù)期并未發(fā)生大變化的情形下，熱錢的流向突然發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，這可能會(huì)讓決策層松一口氣，但在渣打銀行看來(lái)，巨額貿(mào)易盈余在2007至2008年仍將持續(xù)，輕松的日子不會(huì)太長(zhǎng)。

　　摩根大通中國(guó)區(qū)董事總經(jīng)理、研究部主管及首席經(jīng)濟(jì)師龔方雄認(rèn)為，官方口徑下每年3％-5％的升幅并不能有效遏制投機(jī)者的炒作，反而在預(yù)期人民幣升值仍有空間情況下，使資金長(zhǎng)留內(nèi)地。未來(lái)3至5年內(nèi)，樓市和股市或許都會(huì)因資金涌入而出現(xiàn)泡沫。

　　6 人民幣期貨尚未成熟

　　繼今年8月芝加哥商業(yè)交易所（CME）率先推出人民幣對(duì)美元、歐元和日元的期貨品種后，香港交易所也初步定于明年推出人民幣期貨合約。

　　交易所將新產(chǎn)品頻頻鎖定在人民幣身上，對(duì)人民幣匯率自主話語(yǔ)權(quán)可能旁落的擔(dān)憂浮出水面，內(nèi)地衍生品創(chuàng)新的緊迫性也應(yīng)運(yùn)而生。

　　CME人民幣期貨已經(jīng)推出4個(gè)月之久，交易并不活躍。今年10月，國(guó)家外匯管理局發(fā)布通知稱，未經(jīng)批準(zhǔn)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式參與境外人民幣對(duì)外匯的衍生交易。銀行應(yīng)在規(guī)定業(yè)務(wù)范圍內(nèi)對(duì)客戶提供規(guī)避人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品服務(wù)。

　　目前，境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人可以參與的人民幣對(duì)外匯的衍生品交易包括遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)、掉期交易。根據(jù)國(guó)家外匯管理局提供的數(shù)據(jù)，截至2006年9月末，國(guó)內(nèi)已有53家銀行取得對(duì)客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)資格，其中21家銀行取得對(duì)客戶掉期業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)資格。2006年1-9月遠(yuǎn)期結(jié)售匯累計(jì)交易量比去年同期增長(zhǎng)42%。

　　雖然，在開展遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，建立人民幣外匯期貨市場(chǎng)，有利于構(gòu)建一個(gè)完整的外匯市場(chǎng)體系，使不同的外匯衍生工具優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，滿足不同市場(chǎng)主體的需求；同時(shí)，有利于占領(lǐng)市場(chǎng)先機(jī)，但內(nèi)地推出人民幣期貨的時(shí)機(jī)并未成熟。國(guó)家外匯管理局認(rèn)為，我國(guó)人民幣對(duì)外匯衍生市場(chǎng)正處于發(fā)展初期，現(xiàn)階段外匯交易應(yīng)以風(fēng)險(xiǎn)防范為主，不鼓勵(lì)利用衍生工具從事投機(jī)性交易。

　　北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系主任栗書茵表示，從中央銀行來(lái)看，首先應(yīng)做到，短期內(nèi)逐步使匯率水平上下波動(dòng)，合理引導(dǎo)市場(chǎng)參與者的預(yù)期；長(zhǎng)期可運(yùn)用貨幣信貸政策，降低人民幣長(zhǎng)期升值可能帶來(lái)的不良影響。其次，需進(jìn)一步豐富外匯衍生產(chǎn)品種類，取消對(duì)市場(chǎng)交易主體的部分限制，為企業(yè)、居民和商業(yè)銀行提供對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的途徑。再次，加快利率市場(chǎng)化改革步伐，為外匯衍生產(chǎn)品定價(jià)奠定基礎(chǔ)。

　　作為企業(yè)，則需要盡快學(xué)習(xí)和掌握衍生產(chǎn)品知識(shí)及使用方法，培養(yǎng)自身風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。還要正確對(duì)待規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的成本，把規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的成本視為正常的成本，列入企業(yè)必要的支出。

　　7 “藏匯于民”穩(wěn)步邁進(jìn)

　　“人民幣對(duì)美元匯率交易價(jià)波幅擴(kuò)大有時(shí)間表嗎?”

　　“這個(gè)事情并不需要什么時(shí)間表。”

　　發(fā)生在記者和央行行長(zhǎng)周小川之間的這一問(wèn)一答，凸顯出市場(chǎng)對(duì)擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間——這只“尚未落地的靴子”的關(guān)注之情，更顯出央行的謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　針對(duì)人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)幅度的猜測(cè)貫穿2006年，各大投行屢次失敗又屢次預(yù)測(cè)。盡管0.3%的波動(dòng)區(qū)間一直沒有松動(dòng)，但人民幣對(duì)美元在規(guī)定的波幅區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)出不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)。2005年下半年，人民幣匯率每日平均的波動(dòng)幅度為0.02%，今年上半年增至0.05%，今年下半年進(jìn)一步增至0.07%。

　　8月14日，人民幣匯率創(chuàng)出了最大的單日波幅，達(dá)到0.17%。匯率波幅的擴(kuò)大，可能嚇退一部分押寶人民幣升值的境外熱錢，減緩?fù)鈪R儲(chǔ)備的增長(zhǎng)勢(shì)頭；人民幣升值的速度可能會(huì)加快，但雙向波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之放大，對(duì)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)能力也相應(yīng)提高了要求。但是，對(duì)于期權(quán)、期貨等衍生品避險(xiǎn)工具還處于“學(xué)徒”階段的金融機(jī)構(gòu)，和套期保值觀念淡薄的企業(yè)來(lái)說(shuō)，他們能否適應(yīng)更大的波動(dòng)幅度還是讓人放心不下。這也許是“摸著石頭過(guò)河”的央行遲遲未“快刀斬亂麻”的主要原因。

　　事實(shí)上，2006年央行在完善匯率形成機(jī)制方面出臺(tái)了一系列卓有成效的政策。2006年新年伊始，中國(guó)人民銀行在銀行間即期外匯市場(chǎng)上引入詢價(jià)交易（簡(jiǎn)稱OTC方式），并由此改進(jìn)了人民幣匯率中間價(jià)的形成方式，同時(shí)還一并引入了銀行間外匯市場(chǎng)做市商制度。

　　3月18日，央行副行長(zhǎng)吳曉靈表示，央行將擴(kuò)展外匯資金運(yùn)用方式，變“藏匯于國(guó)”為“藏匯于民”。4月14日，央行發(fā)布第五號(hào)公告，調(diào)整了六項(xiàng)外匯管理政策，包括提高經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶限額；放寬境內(nèi)居民個(gè)人購(gòu)匯政策；提高企業(yè)經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶限額，允許有真實(shí)交易背景需對(duì)外支付的企業(yè)提前購(gòu)匯；拓展境內(nèi)銀行代客外匯境外理財(cái)業(yè)務(wù)等。

　　2007年，也許我們應(yīng)該把目光放在如何充分利用好現(xiàn)有的避險(xiǎn)工具，增加自身的避險(xiǎn)能力，而不是目不轉(zhuǎn)睛地盯著那只遲遲未掉下的靴子。來(lái)源:國(guó)際金融報(bào)