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    外儲(chǔ)增量連續(xù)四個(gè)月低于貿(mào)易順差與FDI增量之和

    -38億、-55億、-58億、-48億美元，自今年6月起，中國(guó)外匯儲(chǔ)備月度增量與當(dāng)月外貿(mào)順差及FDI增量之差已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。

    央行及商務(wù)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年6-9月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備累計(jì)增加629億美元，而貿(mào)易順差和FDI累計(jì)增加僅為828億美元，兩者之差的規(guī)模累計(jì)達(dá)到-199億美元。外匯儲(chǔ)備增量與貿(mào)易順差和FDI增量之差持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)是否說(shuō)明熱錢正退出中國(guó)市場(chǎng)？

    與此相對(duì)應(yīng)，人民幣昨日又創(chuàng)新高，美元兌人民幣中間價(jià)達(dá)到7.8720，匯改來(lái)累計(jì)升值突破3%；房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸降溫。這些熱錢所關(guān)注領(lǐng)域的變化，是否正減弱著熱錢涌入的動(dòng)力？

    而上述簡(jiǎn)單比較的結(jié)果，正在學(xué)界引發(fā)熱錢流向之爭(zhēng)。為此上海證券報(bào)特別邀請(qǐng)了學(xué)界專家對(duì)此進(jìn)行分析解讀。

    正方 外匯短貸急速減少熱錢正在撤離    

    調(diào)查中，有一組數(shù)據(jù)耐人尋味。

    來(lái)自央行上海總部的數(shù)據(jù)顯示，今年8月和9月，上海市中外資金融機(jī)構(gòu)外匯貸款連續(xù)回落，總計(jì)減少6.4億美元。從8月份外匯貸款主體及貸款投向看，除中資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)出口貿(mào)易融資增加0.7億美元外，其余各項(xiàng)外匯貸款均有不同程度的下跌。而從貸款結(jié)構(gòu)上看，在9月份減少的外匯貸款中，有95%是境內(nèi)短期貸款。

    復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)孫立堅(jiān)表示，一般來(lái)說(shuō)，如果市場(chǎng)有人民幣升值預(yù)期，那么應(yīng)該是外匯貸款增加，人民幣貸款減少以降低融資成本。外匯短期貸款急速減少，正說(shuō)明熱錢離場(chǎng)。

    同時(shí)，2005年度國(guó)際收支數(shù)據(jù)顯示，國(guó)際收支平衡表中凈誤差與遺漏項(xiàng)自2005年開(kāi)始由貸方轉(zhuǎn)入借方。2006年上半年，此項(xiàng)目逆差達(dá)到84.06億美元。對(duì)此，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心副教授談儒勇表示，2005年開(kāi)始連續(xù)出現(xiàn)的借方余額，意味著資金有流出的趨向。

    不過(guò)，有學(xué)者指出，如果熱錢撤離，首先應(yīng)該在外匯市場(chǎng)引起波動(dòng)。

    對(duì)此，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心主任丁劍平表示，熱錢流出通常有兩種渠道，一是變相合法的渠道，另一個(gè)就是地下渠道（國(guó)際收支上看不出來(lái)）。“從銀行賬戶統(tǒng)計(jì)來(lái)看，比較隱蔽的手段是通過(guò)所有權(quán)變化，而非賬戶變動(dòng)，這在外匯市場(chǎng)上不一定看的出來(lái)。這種熱錢的變化可能性又比較大。”

    孫立堅(jiān)則表示，去年以來(lái)，政府連續(xù)出臺(tái)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控政策，今年9月1日發(fā)布的《國(guó)家外匯管理局建設(shè)部關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》更是直指外資炒樓而來(lái)。“我們研究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)對(duì)外資進(jìn)入房地產(chǎn)加強(qiáng)監(jiān)管之后，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)回落，而價(jià)格回落的趨勢(shì)正好與游資（即熱錢）撤離的規(guī)模同比。反映出房地產(chǎn)監(jiān)管確實(shí)導(dǎo)致了游資撤離。”

    瑞士信貸董事總經(jīng)理、亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)分析師陶冬表示，國(guó)際收支平衡表每年只更新兩次，相對(duì)滯后。而“用外匯儲(chǔ)備增量減去外貿(mào)順差和FDI的方法雖然不是最準(zhǔn)確，但得到的數(shù)據(jù)卻比較新”。

    但孫立堅(jiān)同時(shí)指出，人民幣累計(jì)升幅與海外投資者認(rèn)為人民幣被低估15％－20％、應(yīng)該迅速升值到位的預(yù)期仍相去甚遠(yuǎn)。“人民幣升值不到位，升值預(yù)期并沒(méi)有消除，那么資金撤離只能是暫時(shí)的。”他表示，目前中國(guó)股市、QFII等仍實(shí)施規(guī)模控制，一旦放開(kāi)或是人民幣升值壓力增強(qiáng)，游資又會(huì)重新回來(lái)。

    不過(guò)可以肯定的是，在投機(jī)成本增大的情況下，游資的逐利是需要權(quán)衡利弊的。市場(chǎng)人士指出，“今年9月，人民幣出現(xiàn)大起大落的雙邊震蕩，日波幅最高超過(guò)200個(gè)基點(diǎn)，這加大了熱錢投機(jī)的難度和成本”。

    反方 簡(jiǎn)單加減不能說(shuō)明問(wèn)題熱錢并未流出

    自今年6月以來(lái)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備月度增量與當(dāng)月外貿(mào)順差及FDI增量之差持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，熱錢已經(jīng)開(kāi)始逃離中國(guó)市場(chǎng)。然而，也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，目前中國(guó)在外匯管制上的政策環(huán)境及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)與2003年有很大差異，上述算法的簡(jiǎn)單加減并不能說(shuō)明問(wèn)題。

    對(duì)此，渣打銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家王志浩指出，用外匯儲(chǔ)備增量減去貿(mào)易順差及FDI增量來(lái)計(jì)算熱錢規(guī)模的方法，存在一個(gè)重大缺陷，即對(duì)“證券投資”項(xiàng)目的忽略。“正確估算熱錢規(guī)模的方法應(yīng)該看國(guó)際收支平衡表”。

    國(guó)家外管局公布的2006年1－6月份國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù)顯示，“資本和金融項(xiàng)目”下的“證券投資”一項(xiàng)的借方達(dá)到453.74億美元。王志浩認(rèn)為，如果將進(jìn)行海外證券投資的資金計(jì)算在內(nèi)，那么確實(shí)有部分外匯資金外流，“但是修正之后，最近幾個(gè)月熱錢流出的規(guī)模幾乎為零，實(shí)際上并沒(méi)有走出去的跡象”。

    王志浩預(yù)測(cè)，熱錢整體在短期內(nèi)不會(huì)迅速流出中國(guó)，“但到2007、2008年中國(guó)外匯‘寬進(jìn)寬出’的時(shí)候，將有可能改變兩年前迅速流入的形勢(shì)，出現(xiàn)相反方向的走向”。

    對(duì)此，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)孫立堅(jiān)則認(rèn)為，即使是國(guó)際收支平衡表也不能完全反映熱錢流向。“因?yàn)闊徨X有個(gè)特性，在于短線逐利。如果是機(jī)構(gòu)運(yùn)作，往往是通過(guò)高成本借貸進(jìn)行短線操作，賺取與高利潤(rùn)之間的差價(jià)。而短線操作就意味著有可能在（國(guó)際收支平衡表）季度統(tǒng)計(jì)前就已經(jīng)完成流入流出的操作。但是，如果熱錢是結(jié)構(gòu)性的，那么通過(guò)國(guó)際收支平衡表中‘凈誤差與遺漏’項(xiàng)來(lái)粗算熱錢依然有很大的參考價(jià)值。”

    建設(shè)銀行研究部趙慶明則支持熱錢并未真正流出中國(guó)的觀點(diǎn)。“預(yù)期收益在很大程度上決定了熱錢的流向。一方面是人民幣升值預(yù)期，一方面是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)等投資領(lǐng)域的可觀收益。中國(guó)主要資產(chǎn)價(jià)格還處在上升通道，熱錢對(duì)于收益的預(yù)期并沒(méi)有改變，又怎么會(huì)外流呢？”他表示。

    同是復(fù)旦大學(xué)金融研究學(xué)院副院長(zhǎng)的陳學(xué)彬指出，有一點(diǎn)需要特別注意。即今年4月13日，中國(guó)人們銀行對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶、服務(wù)貿(mào)易售付匯及境內(nèi)居民個(gè)人購(gòu)匯等三項(xiàng)管理政策進(jìn)行調(diào)整，實(shí)施“藏匯于民”戰(zhàn)略。“國(guó)際收支表中反映出的外匯負(fù)增長(zhǎng)的一個(gè)重要原因，在于個(gè)人購(gòu)匯和企業(yè)購(gòu)匯的增加。算上這部分留存國(guó)內(nèi)的外匯資金，（外匯儲(chǔ)備增量與貿(mào)易順差及FDI增量的）差額不一定是負(fù)的。這從銀行的結(jié)售匯數(shù)據(jù)可以看出端倪。”
    樊綱：鼓勵(lì)資本流出是解決外儲(chǔ)過(guò)高根本方法 

    中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員、國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)樊綱昨日表示，中國(guó)目前的外匯儲(chǔ)備余額過(guò)高，最根本的解決辦法是鼓勵(lì)資本流出。而據(jù)業(yè)內(nèi)人士猜測(cè)，外匯儲(chǔ)備余額在10月底已經(jīng)突破萬(wàn)億美元大關(guān)。

    樊綱是在出席《商業(yè)周刊》舉辦的第十屆CEO年會(huì)間隙作上述表示的。而在上周日，他曾表示，“在一個(gè)各項(xiàng)制度不完善的國(guó)家，讓資本流出的最好方式就是讓外國(guó)人進(jìn)來(lái)發(fā)債，中國(guó)也可采用此招。”

    早在去年2月，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》。經(jīng)過(guò)審批，國(guó)際金融公司(IFC)和亞洲開(kāi)發(fā)銀行(ADB)分別獲準(zhǔn)在我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行11.3億和10億人民幣債券（也稱“熊貓債券”），這是中國(guó)債券市場(chǎng)首次引入外資機(jī)構(gòu)發(fā)行主體。雖然時(shí)任央行行長(zhǎng)助理的馬德倫表示，熊貓債券的發(fā)行沒(méi)有總額限制，但是此后一直未有額度批出。

    在資本流出方面，今年4月18日，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和外匯局共同發(fā)布《商業(yè)銀行開(kāi)辦代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)和居民個(gè)人委托境內(nèi)商業(yè)銀行在境外進(jìn)行金融產(chǎn)品投資。截至目前為止，QDII批出的總額度已達(dá)到126億美元。

    而在上周末，樊綱也曾表示，企業(yè)巨大的海外融資額加劇了我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的外部不平衡和外儲(chǔ)的快速增長(zhǎng)，應(yīng)適當(dāng)降低境外融資比例，降低外儲(chǔ)增速。

    此外，樊綱還表示，中國(guó)政府仍將對(duì)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的過(guò)熱現(xiàn)象保持警惕，不過(guò)到2007年，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題將會(huì)得到緩和，外貿(mào)順差可能會(huì)在2007年出現(xiàn)回落。

    海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，今年前九個(gè)月，順差已累計(jì)達(dá)到1098.51億美元，超過(guò)去年1018.8億美元的水平。

    政府面臨控制熱錢大規(guī)模進(jìn)出新挑戰(zhàn)

    如果說(shuō)目前熱錢處于一個(gè)短期調(diào)整或是暫時(shí)撤離的時(shí)期，那么必然需要選擇另一個(gè)足以支持其短期獲利的市場(chǎng)，并伺機(jī)出動(dòng)。

    復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)孫立堅(jiān)指出，亞洲市場(chǎng)上的熱錢通常往返于中國(guó)、日本、新加坡三地，投向又以股市、匯市、樓市為主。“現(xiàn)階段美國(guó)利率上調(diào)，日本市場(chǎng)復(fù)蘇，游資有理由轉(zhuǎn)場(chǎng)獲利。等到明年年初國(guó)內(nèi)股市再次上揚(yáng)的時(shí)候，不排除游資重新進(jìn)入的可能。”

    早在2003年熱錢蜂擁而入的時(shí)候，“寬進(jìn)嚴(yán)出”的外匯政策屢遭茍弊。如今，熱錢暫離是不是會(huì)選擇什么樣的路徑？對(duì)此，專家指出，曾經(jīng)的變相合法通道和黑色地下通道依然適用于游資暫離，但是只能說(shuō)有相似之處。

    孫立堅(jiān)指出，現(xiàn)在個(gè)人用匯較2003年更為便捷，華僑資本又能夠享受雙重國(guó)民待遇，個(gè)人渠道是其一。“其次，外資企業(yè)通過(guò)并購(gòu)中資企業(yè)，借殼進(jìn)行資金內(nèi)部拆借。同時(shí)配以虛增貿(mào)易量、進(jìn)出口預(yù)付款等方式進(jìn)行資金進(jìn)出，也不在少數(shù)。”

    曾在中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局從事過(guò)研究工作的建設(shè)銀行研究部趙慶明表示，國(guó)家在外匯管制上的“寬進(jìn)嚴(yán)出”政策事實(shí)上已經(jīng)向“嚴(yán)進(jìn)寬出”的方向轉(zhuǎn)變。“無(wú)論對(duì)于個(gè)人還是機(jī)構(gòu)，國(guó)家對(duì)于外匯流入的限制比以前更加嚴(yán)格，對(duì)于購(gòu)匯出海反而是更加鼓勵(lì)。”

    “熱錢有辦法進(jìn)來(lái)，就一定有辦法出去。”上海財(cái)經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心副教授談儒勇笑言。

    雖然控制熱錢進(jìn)出一直是國(guó)家外匯政策的主攻方向，但頻繁進(jìn)出的熱錢將給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大的不穩(wěn)定因素。

    談儒勇解釋說(shuō)，對(duì)熱錢流入和流出的監(jiān)控都是政府應(yīng)當(dāng)研究的課題。因?yàn)闊徨X一旦流出，往往伴隨著恐慌心理，出現(xiàn)大規(guī)模的資金外逃，很可能造成市場(chǎng)波動(dòng)。“現(xiàn)在如果出現(xiàn)資本外逃，與亞洲金融危機(jī)時(shí)的背景已經(jīng)不同。中國(guó)目前的資本和金融賬戶已經(jīng)有更多的項(xiàng)目放開(kāi)，這就意味著資金流動(dòng)的障礙更少，那么控制熱錢的大規(guī)模流出將成為一個(gè)新的挑戰(zhàn)。”

    孫立堅(jiān)則認(rèn)為，為避免在我國(guó)金融業(yè)全面開(kāi)放后熱錢再次沖擊國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，現(xiàn)在首先要做的，就是盡快完成國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的市場(chǎng)化改革。“通過(guò)改善銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)、改善公司治理，提升金融業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)能力和抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，為人民幣匯率改革做好準(zhǔn)備。”

    熱錢雖然不可控，但是可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化來(lái)抵御。孫立堅(jiān)指出，“因?yàn)橛钨Y同樣需要計(jì)算投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)放市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)不可預(yù)測(cè)的特性，是對(duì)抗熱錢最好的途徑。”

    何謂熱錢？ 

    雖然熱錢被屢屢談及，但至今沒(méi)有一個(gè)被廣泛認(rèn)可的定義。通常，人們會(huì)將其與短期、套利和投機(jī)等特征聯(lián)系在一起。

    而一般來(lái)說(shuō)，由于一段時(shí)間的外匯儲(chǔ)備增量被粗略地認(rèn)為是外貿(mào)順差、FDI增量及其他增量（一般被當(dāng)作熱錢）之和，因此，粗略地看，熱錢即為外匯儲(chǔ)備增量減去外貿(mào)順差及FDI增量所得差額。

    上海財(cái)經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心副教授談儒勇表示，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，熱錢是指比較隱蔽、故意逃避監(jiān)管、沒(méi)有被官方統(tǒng)計(jì)到的跨境流動(dòng)資金。

    建設(shè)銀行研究部趙慶明博士則認(rèn)為，用“國(guó)際間流動(dòng)的短期資本”來(lái)定義熱錢并不非常確切。“熱錢往往和投機(jī)相關(guān)。需要指出的是，投資資本和投機(jī)資本的根本區(qū)別在于投資和獲利方式的不同。投資資本通過(guò)投資于實(shí)體、商業(yè)而獲得經(jīng)營(yíng)收益，投機(jī)資本則是以獲取資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)（帶來(lái)的收益）為主。”

    2003年，在人民幣升值預(yù)期不斷增強(qiáng)的大背景下，熱錢開(kāi)始大規(guī)模流入中國(guó)。根據(jù)外匯儲(chǔ)備增量減去外貿(mào)順差及FDI增量所得差額的簡(jiǎn)單計(jì)算，2003年的熱錢流入規(guī)模高達(dá)300億－400億美元。

    去年7月，人民幣開(kāi)始實(shí)行“匯改”，人民幣自此步入漸進(jìn)升值通道。在人民幣長(zhǎng)期升值預(yù)期下，臨近金融業(yè)全面開(kāi)放的中國(guó)市場(chǎng)再一次直面“熱錢”壓力。對(duì)此，談儒勇指出，熱錢存在并不一定就是壞事。“熱錢是通過(guò)隱匿的方式流動(dòng)的，事實(shí)上它所代表的是在資本流動(dòng)受到管制、資產(chǎn)價(jià)格扭曲情況下的市場(chǎng)力量。如果有小規(guī)模的熱錢存在，反而可以彌補(bǔ)政策管制給資源配置帶來(lái)的缺陷。”

    瑞士信貸董事總經(jīng)理、亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)分析師陶冬則表示，“熱錢”只是投資的一種形式，“只要市場(chǎng)中有潛在的投資機(jī)會(huì)，熱錢就會(huì)存在”。（來(lái)源：上海證券報(bào)）