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    2004年10月，央行宣布提高人民幣存貸款利率。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都認(rèn)為這一舉動(dòng)將有力抑止全國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格升勢(shì)。對(duì)此，當(dāng)時(shí)我的觀點(diǎn)是：人民幣升值將打壓房地產(chǎn)價(jià)格，加息則將提升房地產(chǎn)價(jià)格。那些受經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)影響的朋友們都認(rèn)為我的觀點(diǎn)錯(cuò)了，紛紛和我打賭房?jī)r(jià)必然下跌。三個(gè)月后，全國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲，并直到今日仍然穩(wěn)定在高于那次加息前的水平上。
    今年4月，央行宣布提高貸款利率，存款利率不變。我撰文論證“此次加息將無(wú)助于抑止房地產(chǎn)價(jià)格，而只能讓國(guó)有商業(yè)銀行賺取更高的利差收入”。之后，全國(guó)房地產(chǎn)平均價(jià)格在加息以后繼續(xù)上漲，銀行放貸熱情繼續(xù)高漲。
    而那些預(yù)測(cè)加息將打壓房地產(chǎn)價(jià)格的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們還在反復(fù)強(qiáng)調(diào)兩次加息的幅度不夠大，建議央行繼續(xù)加息，只有當(dāng)利率提高到一定水平之后，才能控制住房地產(chǎn)價(jià)格。在我看來(lái)，這樣的建議就像是一個(gè)參謀在向指揮員建議：敵人現(xiàn)在還太弱小，等到強(qiáng)大到一定程度之后，他們會(huì)突然集體投降的。
    上周末，央行第三次宣布加息，同時(shí)提高了存貸款利率。這會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生什么樣的影響呢？我希望下面的文字能夠幫助大家理解我的觀點(diǎn)。

    一、幣值穩(wěn)定是核心問(wèn)題
    央行曾長(zhǎng)期將“保持人民幣匯率穩(wěn)定”作為貨幣政策的基石。從央行歷年公布的貨幣政策報(bào)告來(lái)看，央行將人民幣匯率和美元保持在8.2765：1的水平上視作為“匯率穩(wěn)定”，這個(gè)匯率水平延續(xù)了10年之久。從2001年開(kāi)始，美元在國(guó)際市場(chǎng)持續(xù)下跌，顯示其實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力在下降。一國(guó)貨幣的幣值是衡量該國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的尺度。在過(guò)去5年中，人民幣的實(shí)際幣值隨著美元一同縮水，就像是用一把縮短了的尺子去衡量一套房子的價(jià)格。房子的物理面積并沒(méi)有減少，而用人民幣表示出來(lái)就顯得增值了。所以，問(wèn)題的核心是人民幣的幣值在下跌，其表象則是房地產(chǎn)價(jià)格在上漲。

    二、提高貸款利率不能打壓房?jī)r(jià)
    金融學(xué)認(rèn)為“融資成本不能決定投資價(jià)值”。金融市場(chǎng)只根據(jù)一項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)來(lái)評(píng)價(jià)該資產(chǎn)的價(jià)格，并由此決定該項(xiàng)目的融資成本。人為地提高一個(gè)項(xiàng)目的融資成本，并不能使一個(gè)好項(xiàng)目因此而變得無(wú)利可圖；人為地降低一個(gè)項(xiàng)目的融資成本，也不能使一個(gè)壞項(xiàng)目擺脫高風(fēng)險(xiǎn)低收益的結(jié)局。我國(guó)在20世紀(jì)90年代，曾經(jīng)向困難的國(guó)有企業(yè)提供專(zhuān)項(xiàng)封閉式的無(wú)息貸款。結(jié)果是這些企業(yè)并沒(méi)有改變破產(chǎn)倒閉的命運(yùn)，國(guó)有商業(yè)銀行反而因此背上沉重的不良貸款負(fù)擔(dān)。與此同時(shí)，我們看到那些類(lèi)似高速公路、發(fā)電廠、港口等低風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，總是有許多銀行搶著要把錢(qián)貸給業(yè)主，銀行為了得到這筆貸款業(yè)務(wù)還主動(dòng)降低貸款利率。只要這個(gè)項(xiàng)目是高收益低風(fēng)險(xiǎn)的，人為提高貸款利率只能使資金通過(guò)其他途徑向該項(xiàng)目融資，而并不能讓投資人打消投資該項(xiàng)目的念頭。因此，提高貸款利率不能從根本上抑止房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。

    三、資金沒(méi)有時(shí)間價(jià)值
    經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的口頭禪是：利率是資金的成本。他們認(rèn)為提高了成本之后就能夠降低收益。這個(gè)結(jié)論適用于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的情況，而在有風(fēng)險(xiǎn)的情況下，金融學(xué)則根本不考慮資金的成本問(wèn)題，只考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益。為什么日本執(zhí)行零利率？為什么美國(guó)的利率達(dá)到了5.25％？難道時(shí)間在日本不值錢(qián)，日元沒(méi)有時(shí)間價(jià)值？為什么同樣的一年時(shí)間在日本的價(jià)值為零，而到了伊拉克就值20％？難道伊拉克的時(shí)間比日本的時(shí)間更有價(jià)值嗎？
    金融學(xué)認(rèn)為世界上只有風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而沒(méi)有時(shí)間價(jià)值。大熱天你跑出去給孩子買(mǎi)冰棍，從冰棍攤到你家還有很長(zhǎng)的一段路要走。所以，你有些猶豫不決，因?yàn)楸髟诼飞暇秃苡锌赡苋诨恕Ｙu(mài)冰棍的小女孩看出了你的心思，告訴你可以買(mǎi)一送一。這樣你拿了兩根冰棍回家，路上即便融化了一半，你拿回家的還相當(dāng)于一根冰棍。在這個(gè)過(guò)程中，你是否賺了一根冰棍呢？不是，回家的路上可能天氣更熱了，也可能遇上熟人聊了幾句耽誤了時(shí)間。這時(shí)候你拿回家的冰棍有可能就完全融化了。為什么她會(huì)多給你一根冰棍？因?yàn)槟愠袚?dān)了在回家的路上冰棍融化的風(fēng)險(xiǎn)。就這么一個(gè)簡(jiǎn)單的故事，其實(shí)講的是利率問(wèn)題。你把錢(qián)存入中國(guó)銀行或者購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，為什么會(huì)在一年以后獲得利息收入？因?yàn)槟愠袚?dān)了在一年時(shí)間內(nèi)該貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)，利息就是小女孩給你的第二根冰棍，是對(duì)你的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。
    提高存款利率就相當(dāng)于增加了對(duì)持有人民幣的居民的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。提高補(bǔ)償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)暗示著人民幣的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力有可能在未來(lái)進(jìn)一步縮水。

    四、房地產(chǎn)具有對(duì)沖人民幣幣值縮水的頭寸
    愛(ài)因斯坦物理學(xué)認(rèn)為能量存在于一切物質(zhì)之中，現(xiàn)代金融學(xué)認(rèn)為頭寸存在于一切資產(chǎn)之中。什么是頭寸？頭寸就相當(dāng)于立場(chǎng)。你做多了某項(xiàng)資產(chǎn)的同時(shí)，也就做空了另一項(xiàng)資產(chǎn)。如果我們看空人民幣的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，那么我們應(yīng)該如何行動(dòng)呢？我們應(yīng)該提前買(mǎi)入實(shí)物資產(chǎn)，這樣就可以規(guī)避人民幣幣值縮水的風(fēng)險(xiǎn)。 所以，房地產(chǎn)作為一項(xiàng)資產(chǎn)具有“對(duì)沖人民幣幣值縮水”的“人民幣空頭”頭寸的意義。大家買(mǎi)入房地產(chǎn)的根本原因就在于防止人民幣縮水。這就是為什么房租一路下跌，而房?jī)r(jià)卻在上漲的原因。提高存款利率向市場(chǎng)暗示了人民幣未來(lái)有可能進(jìn)一步貶值的信號(hào)。如果投資人將這一信號(hào)轉(zhuǎn)化為人民幣空頭頭寸，房地產(chǎn)價(jià)格就將進(jìn)一步上漲。就像美元貶值時(shí)，投資人推高石油和黃金的價(jià)格一樣，兩者都具有做空美元的頭寸。
    尤其需要指出的是，此次長(zhǎng)期利率的提高幅度大于短期利率的升幅。這就使人感覺(jué)到人民幣在未來(lái)相對(duì)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)可能加速貶值。因此，有可能進(jìn)一步刺激投資人的買(mǎi)房熱情。

    五、提高存款利率將推高房?jī)r(jià)
    我們把房地產(chǎn)看作一項(xiàng)期權(quán)。一旦投資人擁有了一項(xiàng)房產(chǎn)，就獲得了一項(xiàng)期限為70年的權(quán)利，可以從自己擁有的住房中，隨時(shí)獲得居住的便利，這是一項(xiàng)典型的看漲期權(quán)，投資人看好未來(lái)“居住的便利”這項(xiàng)資產(chǎn)將更有價(jià)值。根據(jù)期權(quán)定價(jià)法的模型預(yù)測(cè)，提高同期的銀行存款利率，將進(jìn)一步提升看漲期權(quán)的價(jià)值。這就是加息推高房?jī)r(jià)的直接動(dòng)力。除非人民幣升值，改變投資人的預(yù)期，否則存款利率越高，房?jī)r(jià)就會(huì)越高。通過(guò)加息來(lái)抑止房?jī)r(jià)無(wú)異于飲鴆止渴。

    六、根本途徑是人民幣匯率改革
    或許有人會(huì)問(wèn)，人民幣不是從去年7月開(kāi)始升值了嗎？為什么房?jī)r(jià)還不下跌呢？其實(shí)不然，人民幣對(duì)美元的升值幅度為3％，但是同期美元進(jìn)一步貶值超過(guò)了5％，人民幣的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力因之進(jìn)一步下降。一般來(lái)說(shuō)，加息和升值是相互矛盾的。加息之后再去升值，就顯得自相矛盾。我國(guó)要實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，必須果斷推進(jìn)人民幣匯率改革，讓市場(chǎng)決定人民幣的實(shí)際幣值。
    我真心希望央行加快人民幣匯率改革，也希望經(jīng)濟(jì)學(xué)家們不再就有關(guān)資產(chǎn)價(jià)格問(wèn)題發(fā)表誤導(dǎo)政策的言談。（來(lái)源：上海證券報(bào)）